? ? ?“股票在未來的供應狀況，其實比我們想象的嚴峻得多。”瑞銀證券首席策略分析師陳李稱，雖然IPO在下半年的發(fā)行數(shù)量受到了100家的嚴格限制，但再融資的發(fā)行規(guī)模仍不容小覷。

? ? ?資訊統(tǒng)計顯示，今年以來A股已有183家上市公司實施了定向增發(fā)，合計募集資金達到2932.95億元，較去年同期增長了45%。根據(jù)定向增發(fā)形式來統(tǒng)計，資產(chǎn)認購和資金認購的比例約為3∶7.

? ? ?在資產(chǎn)認購方面，券商的投行部門通過為上市公司量身定做再融資方案來收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，爭取定增或并購重組項目。

? ? ?一家券商的保薦代表人對《第一財經(jīng)日報》稱，出于市值管理的需求，為上市公司尋找合適的收購標的是他今年的重點工作和業(yè)務掘金點，而費率也會高于一般的再融資項目。比如年初有一家傳統(tǒng)行業(yè)上市公司由于想維持股價，意欲收購一家近期熱門的手游公司，希望通過定向增發(fā)注入資產(chǎn)，如果運作成功，預計投行可獲得收入近千萬。

? ? ?而在占據(jù)七成的資金認購方面，通過結(jié)構化資管產(chǎn)品認購無疑是參與上市公司定向增發(fā)的生力軍，并吸引了諸多機構投資者甚至個人投資者參與其中，也引來了監(jiān)管層的關注。

? ? ?根據(jù)一位券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品部人士的介紹，從去年開始，結(jié)構化定增產(chǎn)品中比較時髦的一個玩法是，以上市公司高管作為主體，借道機構資管杠桿化產(chǎn)品參與自家公司定增，這也被認為是一種變相的股權激勵。

? ? ?比如興森科技在今年2月19日公布的定增預案，該公司的7位高管就通過大成創(chuàng)新資本設立和管理的興森資產(chǎn)1號產(chǎn)品，作為劣后認購份額，撬動2倍杠桿資金。而在7月16日，該定增預案進行調(diào)整，核心變化正是取消了認購對象的“杠桿”。雖然興森科技并未在公告中對取消杠桿的原因進行說明，但結(jié)合證監(jiān)會近期的表態(tài)，政策障礙應是主要原因。

? ? ?根據(jù)《第一財經(jīng)日報》不完全統(tǒng)計，類似興森科技以管理層劣后方式參與定增的上市公司還有康緣藥業(yè)(600557.SH)、誠志股份(000990.SZ)、東方集團(600811.SH)、長園集團(600525.SH)等公司，數(shù)量超過10家，但尚無拿到批文順利實施的案例。

? ? ?“目前暫未批準上市公司大股東及高級管理人員通過結(jié)構化資產(chǎn)管理產(chǎn)品認購本公司非公開發(fā)行的股票。”證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸近日稱，結(jié)構化的資管產(chǎn)品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事等高管人員參與的資管產(chǎn)品認購非公開發(fā)行的股票后，如何適應短線交易、內(nèi)幕交易相應信息披露法規(guī)，如何在發(fā)行文件中事先約定雙方權利義務等問題，涉及到諸多法律規(guī)范的理解與適用。對于這些新問題需要認真研究，合理規(guī)范。

? ? ?在一些券商人士看來，借道結(jié)構化產(chǎn)品定增的變相股權激勵，不僅能夠規(guī)避因?qū)嵤┕蓹嗉疃a(chǎn)生的巨額所得稅，還有利于免去正常股權激勵計劃嚴格的解鎖條件等要求，限售期過了就能“行權”。同時，通過優(yōu)先和劣后的結(jié)構化安排，相當于管理層通過杠桿向市場融資，劣后級的風險和收益均成倍放大，但這樣的設計會有利益輸送的嫌疑，并且加入杠桿后會帶有“賭博”性質(zhì)，未來公司股價若跌幅較大，公司管理層很可能會為了自身利益做出短期和激進的決策。

? ? ?“有些是高管公開地參與定向增發(fā)，但應該還有不少的高管或上市公司相關知情人隱性借道情況，這其中的貓膩就更難以厘清。”上海一家券商資管機構人士稱，最近參與了好幾個結(jié)構化的定向增發(fā)產(chǎn)品，都是營業(yè)部轉(zhuǎn)來的大客戶需求，希望借券商資管的通道發(fā)單個上市公司的結(jié)構化定增產(chǎn)品，由該客戶做劣后級，券商幫忙提供優(yōu)先級的配套融資，優(yōu)先級和劣后級的杠桿比例一般為1.5∶1或者2∶1.

? ? ?《第一財經(jīng)日報》曾報道過，東海證券翔龍2號和3號的定增分級集合資產(chǎn)管理計劃，參與金瑞科技定向增發(fā)不到一年，收益率就達到500%，而幕后的搭橋人被指是金瑞科技的離職高管和東海證券的在職人員。在被質(zhì)疑后不久，翔龍2號和3號都于今年4月23日提前清盤。

? ? ?也有一家私募的研究總監(jiān)擔憂，近兩年來定增產(chǎn)品的火熱，讓投資者通過投資定增獲取絕對收益是大概率事件的想法根深蒂固，而忽略了不少定增倒掛的現(xiàn)象。特別是優(yōu)先級投資者享有固定收益，似乎風險主要由劣后級承擔，但如果市場整體出現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下或單家公司遭遇負面信息，導致單一投向的定增產(chǎn)品大幅下滑，可能存在劣后級爆倉的風險，屆時相關機構還將面臨優(yōu)先級的償付風險。