國家統(tǒng)計局 10月21日公布，三季度GDP同比增長7.3%，較預期略好，但仍然為2009年二季度以來的低點。三季度GDP環(huán)比增長1.9%，較二季度的2.0%略有下行，但高于一季度和2013年四季度水平。四季度經(jīng)濟增速較三季度回升概率大，因此，年內(nèi)GDP 增速低點已現(xiàn)。

???? 工業(yè)增加值低位反彈

???? 9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8%，增速較8月擴大1.1個百分點；9月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.91%，增速較8月擴大0.69個百分點。當月工業(yè)增加值的同比增速較8月有所回升，但仍是年內(nèi)次低水平；盡管工業(yè)增加值環(huán)比增速為2013年四季度以來的高點，但這與8月基數(shù)較低有一定關系。因此仍將當月的工業(yè)增加值增速回升視為低位反彈，而非趨勢上的反轉(zhuǎn)。

???? 從10月的數(shù)據(jù)看，工業(yè)品價格有小幅回升，顯示需求端有所改善，同時電廠耗煤量數(shù)據(jù)也有所好轉(zhuǎn)，10月工業(yè)增加值增速將維持改善格局。在結(jié)構(gòu)調(diào)整政策延續(xù)、過剩產(chǎn)能未有實質(zhì)性出清的大背景下，工業(yè)增加值增速仍將有所波動。

???? 需求萎縮繼續(xù)

???? 從需求端看，9月出口超預期回升，盡管對此有“虛假貿(mào)易”的質(zhì)疑，但即使扣除同比增長顯著的對香港出口，9月出口依然同比增長12%，顯示外需依然強勁。但投資與消費數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)需求不足的局面仍在繼續(xù)。

???? 1至9月，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)357787億元，同比名義增長16.1%(扣除價格因素實際增長15.3%)，增速比1至8 月回落0.4個百分點，增速繼續(xù)下行。

???? 從房地產(chǎn)投資看，各地政府陸續(xù)放開限購并未對房地產(chǎn)投資構(gòu)成有力支撐。1至9月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資68751億元，同比增長12.5%，增速比1至8月回落0.7個百分點。從新開工面積與商品房銷售面積看，仍然看不到房地產(chǎn)投資好轉(zhuǎn)的跡象。1至9 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋新開工面積131411萬平方米，同比下降9.3%，降幅比1至8月收窄1.2個百分點；而商品房銷售面積77132萬平方米，同比下降8.6%，降幅比1至8月擴大0.3個百分點。

???? 盡管近期央行和銀監(jiān)會出臺了房貸新政，但在商品房庫存壓力較大以及房價預期走弱的背景下，房地產(chǎn)的下行趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

???? 9月土地成交也再度走弱，側(cè)面印證房地產(chǎn)企業(yè)的預期尚未改善。1至9月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積24014萬平方米，同比下降4.6%，降幅比1至8月擴大1.4個百分點；土地成交價款6781億元，增長11.5%，增速比1至8月回落1.3個百分點。

???? 1至9月，民間固定資產(chǎn)投資231509億元，同比名義增長18.3%，增速比1至8月回落0.7個百分點，下行趨勢不變。民間固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，顯示決策層推出的一系列鼓勵民間投資的措施效果并不理想。

???? 民間投資，尤其是制造業(yè)投資增速的持續(xù)回落根本上仍是由于實體經(jīng)濟投資回報改善并不明顯。

???? 9月社會消費品零售總額23042億元，同比名義增長11.6%，增速較8月回落0.3個百分點。9月社會消費品零售總額增速環(huán)比增長0.85%，略低于8月的0.89%。盡管社會消費品零售總額名義增速下行，但主要仍是受CPI走低影響。扣除價格因素后，社會消費品零售總額實際增長10.8%，實際增速較8月提升0.2個百分點，連續(xù)2個月上行。

???? 同時，三季度居民收入增速繼續(xù)放緩。前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入22044元，同比實際增長6.9%，增速較上半年回落0.2個百分點，且低于GDP增速；農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入8527元，同比實際增長9.7%，增速較上半年回落0.1個百分點。二者2014年以來增速均逐季放緩。鑒于居民收入的增長是消費的最終決定因素，收入增速的放緩意味著即使政策沖擊過去，消費增速的回升也依然艱難。

???? 經(jīng)濟探底未結(jié)束

???? 三季度GDP增速雖高于我們的預期，但從需求端看，依然僅有出口延續(xù)改善，投資增速繼續(xù)下行，消費增速雖在年內(nèi)維持平穩(wěn)，但較2013年又下了一個臺階，需求不足的狀況并未改變。

???? 四季度投資增速將在基建投資的帶動下有所反彈，消費增速將繼續(xù)維持平穩(wěn)，出口則將延續(xù)溫和改善格局。因此，四季度的經(jīng)濟增速會較三季度有所回升，鑒于三季度經(jīng)濟增速高于預期，我們將四季度經(jīng)濟增速上調(diào)至7.4%。

???? 但從中期看，在供給端調(diào)整過程延續(xù)，經(jīng)濟實質(zhì)性出清之前，中國經(jīng)濟增速下行的趨勢難以扭轉(zhuǎn)。8月和9月工業(yè)增加值增速雖回落明顯，但工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率有所回升。企業(yè)利潤率已自6月起出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。上述跡象表明，在需求萎縮的同時，企業(yè)的供給可能已出現(xiàn)收縮，供給端的調(diào)整初見成效。與此同時，從企業(yè)庫存看，2014年，盡管結(jié)構(gòu)調(diào)整政策導向明顯，但工業(yè)企業(yè)新增庫存總體上仍較2013年有所上升。這其實是在企業(yè)銷售放緩的背景下，企業(yè)庫存被動增加所致。

???? 綜合上述供給端收縮和新增庫存上升的信號，我們認為，實體經(jīng)濟的實質(zhì)性出清已經(jīng)開始，但其調(diào)整到位尚待時日。因此，經(jīng)濟增速的下行將在2015年延續(xù)，探底尚未結(jié)束。