? 從ROE的拆解來看，新三板高效融資帶來非金融類公司杠桿率水平的下滑。在資產周轉率維持平穩的背景下，新三板整體盈利能力的改善來自于成本端的改善和財務費用率的下降
???? 與企業對資金渴求相對應的，則是投資回報率的下降。投資者需要警惕新三板企業在整體投資回報率下行期間，過度投資行為可能引發的現金流惡化風險
???? 傳統經濟和新興經濟冰火兩重天，信息技術板塊成長能力突出。營收增速連續兩年維持在20%以上的行業僅有信息技術、文化傳媒、金融和餐飲旅游 ，傳統經濟增長疲弱，農林牧漁、建材、機械設備、基礎化工、紡織服裝、能源、鋼鐵七大行業近兩年的營收復合增速均低于10%
???? 考慮到最近三年掛牌企業的整體財務表現，我們認為，“分化”將是新三板市場的常態。投資策略將對公司的成長性和經營表現賦予更高的權重，因為這決定了公司在未來是否能夠享受估值和業績的“戴維斯雙擊”
???? 截至2016年5月3日，新三板總計有6881家掛牌企業公布了2015年年報 ，累計實現營業總收入11317.66億元、歸屬母公司凈利潤876.04億元，剔除131家金融企業后，累計實現營業總收入為10813.95億元、歸屬母公司凈利潤710.63億元。從累計實現的利潤規模來看，新三板在2015年開始全面超越創業板 .
???? 營收增速正態分布凈利潤增速兩極分化嚴重
???? 新三板公司營收增速符合正態分布，凈利潤增速兩極分化嚴重，投資收益和營業外收入合計占凈利潤比重接近40%。根據最新統計，已公布年報的新三板掛牌企業，整體營收同比增長16.5%，與2014年的增速基本持平；歸屬母公司凈利潤同比增長41.3%，較2014年大幅提高近7個百分點。中位數統計顯示，2015年新三板掛牌企業的營收增速和歸屬母公司凈利潤增速分別為16.89%和37.68%。從區間分布來看，新三板掛牌企業的營收增速整體符合正態分布，超過60%的企業營收增速處于負30%至正40%之間。
???? 不過，凈利潤增速的分布卻表現出較為嚴重的兩極分化傾向，歸屬母公司凈利潤增速大于100%和小于-100%的占比合計接近47%。我們用“凈利潤=營業收入-營業成本-三項費用-資產減值損失+投資收益+營業外收支-所得稅費用”進行拆分后可以看到，與上一年相比，新三板營收增速與凈利潤增速存在較大剪刀差的原因依然來自于投資凈收益與營業外收入。
???? 2015年，新三板掛牌企業投資收益/凈利潤達到16%，較上年增長6個百分點。我們進一步將2014年和2015年均有投資收益的1830個樣本進行匯總分析后看到，這些掛牌企業的投資收益總規模提升了119%。除此以外，6207家掛牌企業匯總的數據顯示，2015年新三板掛牌企業的營業外收入達到189億元，占凈利潤的22%，絕對值規模則較2014年增長了近26%。
???? 新三板整體盈利能力平穩現金流存在隱憂
???? 新三板整體盈利能力平穩，成本端的改善和財務費用率的下降成為新三板掛牌企業抵御經濟下滑的主要手段。2015年新三板非金融板塊ROE為10.36%，較上年小幅下滑近1個百分點。新三板整體ROE的小幅下滑，主要是由于新三板高效的融資降低了企業整體杠桿率所致，而總資產凈利率則較上年小幅提升了0.6個百分點。2015年大量的輕資產服務業公司登陸新三板市場，使得新三板的總資產周轉率并未出現像中小板和創業板一樣的明顯下行。
???? 在資產周轉率維持平穩的背景下，成本端的改善成為新三板非金融板塊銷售凈利率改善的主要因素。此外，新三板企業的銷售費用和管理費用率在過去一年基本維持平穩，財務費用率的大幅下降為新三板企業部分抵減了經濟下滑的負面沖擊。
???? 但需要指出的是，新三板企業現金流情況出現了一定程度的惡化跡象。經濟總需求的疲弱使得企業整體的應收賬款周轉率較上年出現了明顯下降，新三板非金融板塊經營活動產生的現金流流量凈額與凈利潤的比值由2014年的83.5%下降至75.9%。另外，我們也觀察到，新三板非金融板塊的自由現金流/營業收入下降至-10.4%，較上年出現較大幅度的下行。與之相對應的是，新三板非金融企業籌資活動產生的現金流量凈額從2014年的476億元上升到2015的1335億元。與企業對資金的渴求相對應的，則是投資回報率的下降，2015年新三板非金融企業的EBIT/總資產下行至7.33%，較上年下降1個百分點。在此背景下，新三板企業逆勢擴張的動力較強，2015年新三板非金融企業的資本開支超過800億元，增速由2014年的3%上升到14%。雖然，新三板為處于經濟下滑期的中小微企業提供了更為通暢的外源融資渠道，但是，投資者需要警惕新三板企業在整體投資回報率下行期間的過度投資行為，這可能引發現金流惡化的風險。
???? 行業結構優化逐步體現輕資產行業成長性高
???? 2015年，新三板營業收入占比較高的行業有信息技術、機械設備、基礎化工、文化傳媒、有色金屬等，占比分別為11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不過，隨著掛牌企業行業結構的優化，文化傳媒、信息技術貢獻的收入占比大幅提升，上述兩個行業在2015年的收入占比分別較2014年提升了3.9%和2.4%。而基礎化工、機械設備等重資產行業的收入占比則分別下降了2.6%和2.2%。從凈利潤貢獻占比來看，金融行業依舊占據絕對優勢，2015年的占比接近21.6%，較2014年大幅提升了近8%。除此以外，信息技術、機械設備、基礎化工和醫藥生物的凈利潤貢獻占比分別為14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列2至5位。從以上數據可以看出，新三板掛牌企業的行業結構優化正在逐步得到體現，輕資產行業在新三板收入中貢獻的占比穩步提升。
???? 傳統經濟和新興經濟冰火兩重天，信息技術板塊成長能力突出。與主板相比，在集中了大量中小企業的新三板內，傳統經濟和新興經濟的分化顯著。營收增速連續兩年維持在20%以上的行業僅有信息技術、文化傳媒、金融和餐飲旅游；與此同時，這四個行業近兩年扣非后的凈利潤復合增速分別為62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分負增長公司后，行業復合增速的中位數分別為62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。結合均值和中位數的分析來看，新三板中20%左右的信息技術類掛牌企業成長能力最為突出。另一方面，傳統經濟增長疲弱，農林牧漁、建材、機械設備、基礎化工、紡織服裝、能源、鋼鐵等七大行業近兩年的營收復合增速均低于10%。
???? 新三板優勢行業毛利率高研發支出大
???? 數據顯示，新三板中信息技術和醫藥生物行業的毛利率保持較高水平，研發投入力度較大是其獲取較高毛利率的重要原因。從毛利率角度來看，新三板中盈利能力較好的行業分別是餐飲旅游、金融、醫藥生物、信息技術，2015年的銷售毛利率分別為42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。與此同時，由于上述行業的多數新三板掛牌企業與主板上市公司分布于不同的細分子行業或者處于不同的產業發展階段，導致兩個市場間同一行業的毛利率存在明顯差異。具體而言，新三板餐飲旅游、金融、醫藥生物、信息技術四大行業的毛利率分別較主板同類上市公司高出9、4、10、8個百分點。另一方面，新三板中信息技術、醫藥生物等行業相對較高的研發支出則顯示了成長型企業選擇通過技術創新的方式與成熟企業展開競爭的發展戰略。而從ROE的角度來看，2015年新三板各行業ROE的變化喜憂參半，其中改善相對明顯的行業包括家電、基礎化工、公用事業和電子設備，而ROE水平較高的行業則有基礎化工、食品飲料、信息技術等，分別為13%、12.80%和12.64%。
???? 互聯網營銷、教育娛樂行業收入增速搶眼
???? 互聯網營銷、教育和影視娛樂業收入增速表現搶眼。在我們今年重點關注的八個產業集群中，營銷行業依舊維持了較高的景氣度，2015年營收增速為67%，扣非后凈利潤增速為85%，較上年大幅提升了近10個百分點。除此以外，教育和影視娛樂業表現也不錯，2015年的營收增速分別為40.3%和48%，扣非后的凈利潤增速分別為94%和145%，其中教育行業營收增速提升近25%個百分點，行業整體步入加速成長階段。
???? 移動游戲、大數據等新興產業毛利率最高，但行業整體的盈利能力有待提高；教育、影視娛樂開始享受市場化紅利，行業毛利率處于較高水平。移動游戲、大數據、生物識別基本能夠代表大部分新興產業在新三板的處境：企業產品基本處于生命周期初期階段，市場競爭暫不充分，行業毛利率基本維持在60%以上。但是，由于企業規模整體偏小，公司運營能力有限疊加高企的技術成本使得行業整體的盈利能力有限。TMT板塊中，我們重點關注移動游戲、大數據等行業，2015年的ROE分別為10.07%、5.23%，與各自的毛利率水平形成鮮明反差。另一方面，以教育、影視娛樂等為代表的政策管制放松行業開始享受市場化紅利，教育和影視娛樂業2015年的毛利率水平分別為54.8%、37.2%，ROE分別為16.34%和19.55%。
???? 做市板塊盈利能力的優勢在收窄。2015第二季度做市板塊ROE為12.68%，僅高于新三板整體水平0.7個百分點。雖然做市板塊的盈利能力較新三板整體仍具有一定優勢，但隨著做市企業數量的增多，做市板塊盈利能力的優勢同樣面臨著逐步收窄的壓力。
???? 教育和旅游行業凈利潤現金含量最高。雖然，從盈利能力和成長能力來看，教育、營銷、TMT、影視傳媒和旅游板塊各有亮點，但從行業的凈利潤現金含量來看，新三板教育行業和旅游行業的盈利質量處于較高水平。上述兩個行業2015年的凈利潤現金含量分別達到105.3%和268.6%。整體來看，結合行業成長能力、盈利能力和收益質量，教育行業無疑是2015年新三板財務表現最好的行業。
???? 未來重點看好教育、大數據、影視娛樂產業
???? 考慮到最近三年掛牌企業的整體財務表現，我們認為“分化”將是新三板市場的常態。投資策略將對公司的成長性和經營表現賦予更高的權重，因為這決定了公司在未來是否能夠享受估值和業績的“戴維斯雙擊”。重點推薦行業方面，我們建議關注教育、互聯網營銷、大數據、影視娛樂等產業鏈。相關標的包括但不限于億童文教、光音網絡、海鑫科金、和創科技、基美影業、華強文化等。
???? 與企業對資金渴求相對應的，則是投資回報率的下降。投資者需要警惕新三板企業在整體投資回報率下行期間，過度投資行為可能引發的現金流惡化風險
???? 傳統經濟和新興經濟冰火兩重天，信息技術板塊成長能力突出。營收增速連續兩年維持在20%以上的行業僅有信息技術、文化傳媒、金融和餐飲旅游 ，傳統經濟增長疲弱，農林牧漁、建材、機械設備、基礎化工、紡織服裝、能源、鋼鐵七大行業近兩年的營收復合增速均低于10%
???? 考慮到最近三年掛牌企業的整體財務表現，我們認為，“分化”將是新三板市場的常態。投資策略將對公司的成長性和經營表現賦予更高的權重，因為這決定了公司在未來是否能夠享受估值和業績的“戴維斯雙擊”
???? 截至2016年5月3日，新三板總計有6881家掛牌企業公布了2015年年報 ，累計實現營業總收入11317.66億元、歸屬母公司凈利潤876.04億元，剔除131家金融企業后，累計實現營業總收入為10813.95億元、歸屬母公司凈利潤710.63億元。從累計實現的利潤規模來看，新三板在2015年開始全面超越創業板 .
???? 營收增速正態分布凈利潤增速兩極分化嚴重
???? 新三板公司營收增速符合正態分布，凈利潤增速兩極分化嚴重，投資收益和營業外收入合計占凈利潤比重接近40%。根據最新統計，已公布年報的新三板掛牌企業，整體營收同比增長16.5%，與2014年的增速基本持平；歸屬母公司凈利潤同比增長41.3%，較2014年大幅提高近7個百分點。中位數統計顯示，2015年新三板掛牌企業的營收增速和歸屬母公司凈利潤增速分別為16.89%和37.68%。從區間分布來看，新三板掛牌企業的營收增速整體符合正態分布，超過60%的企業營收增速處于負30%至正40%之間。
???? 不過，凈利潤增速的分布卻表現出較為嚴重的兩極分化傾向，歸屬母公司凈利潤增速大于100%和小于-100%的占比合計接近47%。我們用“凈利潤=營業收入-營業成本-三項費用-資產減值損失+投資收益+營業外收支-所得稅費用”進行拆分后可以看到，與上一年相比，新三板營收增速與凈利潤增速存在較大剪刀差的原因依然來自于投資凈收益與營業外收入。
???? 2015年，新三板掛牌企業投資收益/凈利潤達到16%，較上年增長6個百分點。我們進一步將2014年和2015年均有投資收益的1830個樣本進行匯總分析后看到，這些掛牌企業的投資收益總規模提升了119%。除此以外，6207家掛牌企業匯總的數據顯示，2015年新三板掛牌企業的營業外收入達到189億元，占凈利潤的22%，絕對值規模則較2014年增長了近26%。
???? 新三板整體盈利能力平穩現金流存在隱憂
???? 新三板整體盈利能力平穩，成本端的改善和財務費用率的下降成為新三板掛牌企業抵御經濟下滑的主要手段。2015年新三板非金融板塊ROE為10.36%，較上年小幅下滑近1個百分點。新三板整體ROE的小幅下滑，主要是由于新三板高效的融資降低了企業整體杠桿率所致，而總資產凈利率則較上年小幅提升了0.6個百分點。2015年大量的輕資產服務業公司登陸新三板市場，使得新三板的總資產周轉率并未出現像中小板和創業板一樣的明顯下行。
???? 在資產周轉率維持平穩的背景下，成本端的改善成為新三板非金融板塊銷售凈利率改善的主要因素。此外，新三板企業的銷售費用和管理費用率在過去一年基本維持平穩，財務費用率的大幅下降為新三板企業部分抵減了經濟下滑的負面沖擊。
???? 但需要指出的是，新三板企業現金流情況出現了一定程度的惡化跡象。經濟總需求的疲弱使得企業整體的應收賬款周轉率較上年出現了明顯下降，新三板非金融板塊經營活動產生的現金流流量凈額與凈利潤的比值由2014年的83.5%下降至75.9%。另外，我們也觀察到，新三板非金融板塊的自由現金流/營業收入下降至-10.4%，較上年出現較大幅度的下行。與之相對應的是，新三板非金融企業籌資活動產生的現金流量凈額從2014年的476億元上升到2015的1335億元。與企業對資金的渴求相對應的，則是投資回報率的下降，2015年新三板非金融企業的EBIT/總資產下行至7.33%，較上年下降1個百分點。在此背景下，新三板企業逆勢擴張的動力較強，2015年新三板非金融企業的資本開支超過800億元，增速由2014年的3%上升到14%。雖然，新三板為處于經濟下滑期的中小微企業提供了更為通暢的外源融資渠道，但是，投資者需要警惕新三板企業在整體投資回報率下行期間的過度投資行為，這可能引發現金流惡化的風險。
???? 行業結構優化逐步體現輕資產行業成長性高
???? 2015年，新三板營業收入占比較高的行業有信息技術、機械設備、基礎化工、文化傳媒、有色金屬等，占比分別為11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不過，隨著掛牌企業行業結構的優化，文化傳媒、信息技術貢獻的收入占比大幅提升，上述兩個行業在2015年的收入占比分別較2014年提升了3.9%和2.4%。而基礎化工、機械設備等重資產行業的收入占比則分別下降了2.6%和2.2%。從凈利潤貢獻占比來看，金融行業依舊占據絕對優勢，2015年的占比接近21.6%，較2014年大幅提升了近8%。除此以外，信息技術、機械設備、基礎化工和醫藥生物的凈利潤貢獻占比分別為14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列2至5位。從以上數據可以看出，新三板掛牌企業的行業結構優化正在逐步得到體現，輕資產行業在新三板收入中貢獻的占比穩步提升。
???? 傳統經濟和新興經濟冰火兩重天，信息技術板塊成長能力突出。與主板相比，在集中了大量中小企業的新三板內，傳統經濟和新興經濟的分化顯著。營收增速連續兩年維持在20%以上的行業僅有信息技術、文化傳媒、金融和餐飲旅游；與此同時，這四個行業近兩年扣非后的凈利潤復合增速分別為62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分負增長公司后，行業復合增速的中位數分別為62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。結合均值和中位數的分析來看，新三板中20%左右的信息技術類掛牌企業成長能力最為突出。另一方面，傳統經濟增長疲弱，農林牧漁、建材、機械設備、基礎化工、紡織服裝、能源、鋼鐵等七大行業近兩年的營收復合增速均低于10%。
???? 新三板優勢行業毛利率高研發支出大
???? 數據顯示，新三板中信息技術和醫藥生物行業的毛利率保持較高水平，研發投入力度較大是其獲取較高毛利率的重要原因。從毛利率角度來看，新三板中盈利能力較好的行業分別是餐飲旅游、金融、醫藥生物、信息技術，2015年的銷售毛利率分別為42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。與此同時，由于上述行業的多數新三板掛牌企業與主板上市公司分布于不同的細分子行業或者處于不同的產業發展階段，導致兩個市場間同一行業的毛利率存在明顯差異。具體而言，新三板餐飲旅游、金融、醫藥生物、信息技術四大行業的毛利率分別較主板同類上市公司高出9、4、10、8個百分點。另一方面，新三板中信息技術、醫藥生物等行業相對較高的研發支出則顯示了成長型企業選擇通過技術創新的方式與成熟企業展開競爭的發展戰略。而從ROE的角度來看，2015年新三板各行業ROE的變化喜憂參半，其中改善相對明顯的行業包括家電、基礎化工、公用事業和電子設備，而ROE水平較高的行業則有基礎化工、食品飲料、信息技術等，分別為13%、12.80%和12.64%。
???? 互聯網營銷、教育娛樂行業收入增速搶眼
???? 互聯網營銷、教育和影視娛樂業收入增速表現搶眼。在我們今年重點關注的八個產業集群中，營銷行業依舊維持了較高的景氣度，2015年營收增速為67%，扣非后凈利潤增速為85%，較上年大幅提升了近10個百分點。除此以外，教育和影視娛樂業表現也不錯，2015年的營收增速分別為40.3%和48%，扣非后的凈利潤增速分別為94%和145%，其中教育行業營收增速提升近25%個百分點，行業整體步入加速成長階段。
???? 移動游戲、大數據等新興產業毛利率最高，但行業整體的盈利能力有待提高；教育、影視娛樂開始享受市場化紅利，行業毛利率處于較高水平。移動游戲、大數據、生物識別基本能夠代表大部分新興產業在新三板的處境：企業產品基本處于生命周期初期階段，市場競爭暫不充分，行業毛利率基本維持在60%以上。但是，由于企業規模整體偏小，公司運營能力有限疊加高企的技術成本使得行業整體的盈利能力有限。TMT板塊中，我們重點關注移動游戲、大數據等行業，2015年的ROE分別為10.07%、5.23%，與各自的毛利率水平形成鮮明反差。另一方面，以教育、影視娛樂等為代表的政策管制放松行業開始享受市場化紅利，教育和影視娛樂業2015年的毛利率水平分別為54.8%、37.2%，ROE分別為16.34%和19.55%。
???? 做市板塊盈利能力的優勢在收窄。2015第二季度做市板塊ROE為12.68%，僅高于新三板整體水平0.7個百分點。雖然做市板塊的盈利能力較新三板整體仍具有一定優勢，但隨著做市企業數量的增多，做市板塊盈利能力的優勢同樣面臨著逐步收窄的壓力。
???? 教育和旅游行業凈利潤現金含量最高。雖然，從盈利能力和成長能力來看，教育、營銷、TMT、影視傳媒和旅游板塊各有亮點，但從行業的凈利潤現金含量來看，新三板教育行業和旅游行業的盈利質量處于較高水平。上述兩個行業2015年的凈利潤現金含量分別達到105.3%和268.6%。整體來看，結合行業成長能力、盈利能力和收益質量，教育行業無疑是2015年新三板財務表現最好的行業。
???? 未來重點看好教育、大數據、影視娛樂產業
???? 考慮到最近三年掛牌企業的整體財務表現，我們認為“分化”將是新三板市場的常態。投資策略將對公司的成長性和經營表現賦予更高的權重，因為這決定了公司在未來是否能夠享受估值和業績的“戴維斯雙擊”。重點推薦行業方面，我們建議關注教育、互聯網營銷、大數據、影視娛樂等產業鏈。相關標的包括但不限于億童文教、光音網絡、海鑫科金、和創科技、基美影業、華強文化等。
