理財經理基恩-馬里-艾維拉德(Jean-Marie Eveillard)不久前告訴我：“多數人天生就不適合進行價值投資，因為畏懼痛苦是人類的本性。”這番話提醒我們，通過低估值股票賺錢──這一所有價值投資者的目標──聽起來容易做起來難，有時看到這種策略開花結果需要多年的等待。

    近來，價值投資似乎是件很容易的事情。過去一年間，價值型股票基準指數羅素1000價值類指數(Russell 1000 Value Index)飆升了19%，而同期羅素1000成長類指數(Russell 1000 Growth Index)上漲11%，追蹤全美市值最大的1000家公司股票的羅素1000指數(Russell 1000 Index)上漲15%。一般情況下，價值型股票的收益預期相對較低，而成長型股票的股價較高。公眾開始注意到：今年1月份，投資于高市值價值型股票的共同基金共吸納資金24億美元。

    堅持不懈極難做到

    但正如艾維拉德所警告的那樣，認為價值投資易如反掌般容易的投資者不可能獲得長期的投資回報。只有那些認識到價值投資難以掌控、但仍堅持不懈的投資者才能獲得高收益。

    艾維拉德的投資經歷就是最好的證明。1979年至2004年間，他一直擔任SoGen國際基金(SoGen International Fund)的首席經理人，該基金現已更名為第一老鷹全球基金(First Eagle Global Fund)。在他任職期間，該基金的平均年化收益率達15.8%，同期摩根士丹利資本國際全球股票指數(MSCI World Index of global stocks)的增幅為11.3%──這是歷史上該基金漲勢最久、表現最好的盈利記錄。

    但是上世紀90年代末期，以互聯網新興企業股票為代表的“新經濟(310358,基金吧)”股票一度炙手可熱。而艾維拉德持有的則是“傳統經濟”股票，諸如鐵路類股、金礦類股以及日本保險公司類股。1998年，這只由他管理的基金的表現落后于摩根士丹利資本國際全球股票指數25個百分點。

    他回憶說：“經歷了基金表現不佳的第一年，投資者不太高興；第二年過后，投資者氣得發瘋；第三年過去了，他們紛紛撤離了這只基金。”在1997年至2000年初的這段時間里，投資者的撤資使該基金的資產規模減少了三分之二──接下來的故事是，他們也錯過了隨后數年該基金的卓越表現。

    長期以來，基金業一直都在鼓吹“戰無不勝”的黃粱美夢，宣稱杰出的職業選股人可以一直獲得高于市場平均水準的回報率。而一旦下次股市危機來臨，事實證明沒有哪位職業選股人能夠永遠跑贏大盤，那些曾經相信“戰無不勝”神話的投資者這時往往都恐慌拋售。

    過去的10年間，專門投資高市值股票的價值型股票基金取得的平均年化收益率為6.7%。但晨星公司(Morningstar)基金研究部門主管羅素?金奈爾(Russel Kinnel)表示，投資這些基金的價值型股票投資者在此期間獲得的平均年化收益率只有5.5%。

    其中有部分原因歸結于，在2008年該類基金平均貶值將近37%之后，眾多投資者紛紛大舉撤資；只有那些堅定不移的投資者才最終捕捉到了隨之而來的反彈。金奈爾表示，“有太多的投資者傾向于認為價值投資策略完美無瑕或長勝不敗”──當意識到事實并非如此的時候，他們便大驚失色，接著迅速拋售。

    價值投資長期才會勝出

    位于紐約的合伙制投資公司Summit Street Capital Management最近進行了一項研究，對一組長期以來取得回報率較高的價值投資者進行了分析。研究結果顯示，在三分之一至40%的時段中，即便最佳投資者的投資表現也不及大盤。Summit Street的合伙人詹妮弗?華萊士(Jennifer Wallace)表示：“除非你明白這一點，并對此堅信不疑，否則你很難不被動搖。”

    你還應該知曉：現在和未來或許會與以往截然不同。芝加哥大學(University of Chicago)金融學教授尤金?法瑪(Eugene Fama)和達特茅斯學院(Dartmouth College)金融學教授肯尼斯?弗蘭奇(Kenneth French)聯合編纂的權威指數顯示，1926年以來，價值型股票的平均年化收益率高于成長型股票四個百分點。

    但須注意：如今，典型意義上的價值型基金可能無法復制此前幾十年由低估值股票帶來的豐厚回報了。

    現在，大多數價值型投資經理人都在按照股價與當前每股收益或預期每股收益相比是否估值較低的標準來篩選股票。而著名的法瑪-弗蘭奇指數對低估值股票的遴選方法則全然不同，他們是以賬面價值──衡量企業資產凈值的基本指標為標準的。

    許多職業選股人已經不太關注股票的賬面價值了。并且，盡管小型企業的股票收益為法瑪-弗蘭奇指數有史以來的歷次飆升做出了更多貢獻，但是當今的大多數基金經理人還是更青睞大型公司股票。

    明尼阿波利斯市(Minneapolis)投資公司路佛集團(Leuthold Group)的研究主管埃里克?韋格爾(Eric Weigel)表示，和以前相比，價值股的價格優勢也已不再明顯。按市盈率衡量，歷史上，價值股的平均股價比成長股低54%。如今，價值股的平均股價比成長股低40%。

    因此，不久之后，價值投資可能再次失去光彩。要成為真正的價值投資者，僅僅買進低估值股票或配置了該類股票的基金是遠遠不夠的。在市場認識到它們的價值前，你還必須持之以恒。現年73歲的艾維拉德目前擔任其曾供職基金的顧問，他依然在日本股市以及金礦類股中找尋著廉價股票──但在市場證明他的真知灼見前，他隨時準備迎接“黎明前的黑暗”。

    （作者系美國著名財經作家，曾修訂過格雷厄姆經典投資書籍《聰明的投資者》的第四版。）