因此，討論余額寶的監管，我們必須弄明白兩點：余額寶有利于社會的金融創新嗎？這個創新的風險有多大？對這些問題的回答構成了理性監管的基礎。

　　金融業的“鯰魚”

　　筆者在前兩篇文章中對余額寶是否是有利于社會的金融創新，已經給出了肯定的回答。這些平均余額7000元、最低1元的客戶得到了在基金和銀行都從未得到過的福利，是普惠金融的生動例子；余額寶推動了金融自由化改革。

　　世界上最賺錢的三甲銀行都在中國。2012年中國有104家銀行進入世界前1000強，卻占利潤總量的29%。為什么準備金率那么高的銀行還那么賺錢？因為融資成本太低了。銀行可以靠存貸差輕松地壘大戶，而不尋求金融創新。但余額寶出現后的短短半年多時間，各大銀行都爭先推出類似的攬存工具。

　　銀行本可以更早做這些努力，但正如多位銀行高管對筆者坦承，除非不得已，沒有人愿意革自己的命。余額寶是金融業的鯰魚，它必定不會誕生于大銀行或大基金，因為它不是既得利益者。

　　關于余額寶的風險，筆者認為，中國的貨幣基金自2004年誕生以來，一直受證監會的監管，而余額寶作為貨幣基金只能投資于最優質機構發放的短期債券或銀行短期存款，這決定了余額寶的損失風險是非常低的。這與P2P、眾籌等新興的金融工具有非常大的不同。

　　因此，很多對余額寶的討論集中在其流動性風險上。但流動性風險往往取決于損失風險，由于貨幣基金的損失風險很低，其流動性風險也就很低。

　　此外，多被詬病的“T+0”贖回機制，并非互聯網金融的初創，而是學習了美國的貨幣基金。2008年金融危機時，由于雷曼兄弟最優質債券的違約帶來了對貨幣基金的擔憂，出現了短暫的贖回趨勢，但這個趨勢在政府宣布對本金擔保后即停止。

　　這個例子說明，流動性風險不會無緣無故發生，貨幣基金的贖回風險發生在損失風險之后。我們可以把這個例子作為貨幣基金確實有風險的證據，或者倒過來理解為，對任何金融工具的監管都是收益和風險的權衡。美國在金融危機后曾經廣泛討論貨幣基金是否需要資本金，最后的結論是傾向于不需要。

　　另一個常常被提到的風險是移動和第三方支付。和損失與流動性風險不同，支付風險和經濟與市場周期關系不大；再加上相對金額不大，支付風險是相對穩定也是可以被監測的。應該繼續完善對第三方支付的監管，而不是因噎廢食。

　　余額寶的監管空間

　　基于前面的討論，筆者認為對余額寶的監管可以從以下幾個方面著手。

　　第一是對流動性風險的監管。可以像美國一樣逐漸加強對投資標的風險和流動性的要求。現在中國貨幣基金的平均到期期限上限為180天，而美國為60天；貨幣基金每個季度申報一次，并不需要透露具體的投資標的；而美國是每個月申報一次，并且需要透露具體的投資標的；中國個別債券的投資比例不高于10%，美國是5%。這些都是可以考慮的監管空間。央行還可以使用Basel III的流動性監管指標，包括流動性覆蓋比率和凈穩定融資比率，通過壓力測試來監管。總之，貨幣基金最主要的風險是和損失風險相結合的流動性風險，可以通過流動性指標、投資標的期限、信息披露、標的分散等辦法來監管；至于是否“T+0”還是“T+1”則可能并非關鍵。

　　第二是對直接融資的推動。貨幣基金流向銀行的一個重要原因，是優質短期債券市場的規模有限。有人把貨幣基金在銀行的投放當作監管套利的證據。其實，貨幣基金不是銀行，其監管主要是通過投資標的的限制而非準備金來執行；無論把錢放在債券或銀行都不改變這個本質。如果覺得融資成本高，銀行完全可以選擇不接受貨幣基金。現在選擇并且不罰息，說明銀行可以接受，也說明銀行攬存成本太低。

　　有人建議對余額寶在銀行的同業存款征收準備金，并認為這樣會降低余額寶的收益。這個建議恐怕既不最適合于基金，也不現實。按統一監管的原則，如果所有的非存款類金融機構在銀行的同業存款都需要準備金的話，可能會推高銀行的融資成本。這個成本到底會由存款者還是銀行來承擔還不清楚。

　　如果政策的目的之一是推動直接融資及貨幣基金和銀行體系的分離，再綜合考慮中國現階段直接融資渠道的缺乏以及銀行對資金的實際需求，可以考慮在推動短期融資融市場的發展的同時，逐漸降低貨幣基金在銀行的投資比例。

　　第三是企業的自律和對監管的主動參與。為了降低風險和市場對風險的擔憂，天弘基金和阿里巴巴都有責任主動與市場和監管當局溝通，提高和主動披露投資的專業度和風險控制；支付寶也可以考慮對接不同的貨幣基金，降低對單個貨幣基金的依賴度，成為一個支付和貨幣基金的平臺。另外，互聯網金融協會也可以充當企業與政府、與市場之間的紐帶，通過行業規范和自律來降低信息不對稱，也就降低了對監管的需求。

　　好的創新需要好的監管政策才能開花結果。監管永遠是收益和風險之間的平衡；金融創新的本質不同，收益和風險之間的取舍就會不同，需要的監管也不同。