? ? 截至今年6月底，銀行理財資金規模接近13萬億元，已日益成為金融市場上一股重要的力量。由于理財資金承接銀行資產負債兩端，對債券市場的影響愈發深遠。值得注意的是，今年以來10年期國債收益率累計下降約90bp，而以中小股份制銀行為例，其3個月理財產品收益率僅下行30bp左右，大幅低于債券。

? ? 造成這一現象的主要原因在于：一方面，隨著利率市場化的推進，銀行存款流失嚴重，為穩定負債來源，銀行紛紛尋求做大理財規模，被動提高理財收益率以應對互聯網金融和貨幣基金的沖擊；另一方面，銀行理財資產池中，除債券外，高收益的非標資產占比最高可達35%，雖然理財增配非標開始受到限制，但高收益的PPN提供替代的選擇，仍可滿足銀行對高收益資產的需求，另外資產池大部分為表外業務，對資產的風控要求相對較低。這兩方面的原因共同導致銀行理財收益率下降緩慢。

? ? 理財收益率下降緩慢，則導致銀行資金成本居高不下。目前商業銀行的主要負債來源包括存款、理財資金和同業資金，其中同業資金占比不得超過總負債的三分之一，存款和理財資金是銀行最核心的負債資源，由于存款逐步向理財轉化，銀行的核心負債成本大幅提高。這直接限制了銀行FTP價格的下降空間，也限制了銀行對短期債券的需求和利率底線。在當前債券收益率曲線極其平坦化的情況下，短期利率下行空間受阻也不利于牛市的延續。

? ? 考慮到以下三方面因素的作用，我們認為未來銀行理財收益率進一步下降將不可避免。

? ? 首先，目前理財資產池中的高收益資產如非標和PPN等收益率都已出現大幅下降。由于理財主要是通過短期負債匹配長期資產的模式滾動發行，去年以來的高收益非標資產久期大多為兩年，PPN目前的收益率跟隨債券市場也出現了大幅的下降。銀行新增資產的收益率將較前期大幅回落，組合資產收益率下降不可避免。

? ? 其次，雖然理財對資產的資質要求較低，但在經濟下行、企業盈利下滑的背景下，銀行惜貸明顯，對低資質企業的資產較為謹慎，而高質量的企業融資利率較低，發債成本大幅降低。

? ? 最后，銀行理財面臨的監管逐步增強，理財資產池的流動性缺口受到限制，長久期高收益資產的配置比重將有所降低，對短期債券的需求會提高。同時存款偏離度考核也使銀行加強理財與存款規模的協調，以平滑資金波動，這也有利于收益率的下行。

? ? 基于以上判斷，銀行理財收益率終將對長端債券收益率大幅下行作出反應，而與此同時，銀行理財收益率趨降將有助于降低銀行負債成本，提振銀行理財對高等級債券和短期債券的需求，助推債券牛市繼續演繹。