1月28日，周一。蘋果是否已告別高增長(zhǎng)年代，從此變身“價(jià)值股”，乃市場(chǎng)近期一大熱話。然而，在神話幻滅與否爭(zhēng)議不下之際，另一個(gè)跟投資者息息相關(guān)的議題，隨著公司股價(jià)“深不見底”而引起高度關(guān)注：與蘋果掛鉤的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，何去何從？

    根據(jù)結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品顧問公司SecuritiesLitigation&ConsultingGroup（SLCG）的數(shù)字，單在2012年，投資銀行包括瑞銀、摩通、大摩、巴克萊等，合共向投資者售出了至少450種與蘋果股票掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，當(dāng)中多達(dá)四分之三在蘋果股價(jià)處于550美元以上水平時(shí)發(fā)行（蘋果上周五以439.88美元收市）。

    高位接貨

    在數(shù)以百計(jì)蘋果掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，合約期一年或以下、包裝成高息票據(jù)/債券的投資工具，占了極高的比重，其中又以規(guī)定投資者須在蘋果股價(jià)跌穿某一水平時(shí)強(qiáng)制性換股（接貨）的產(chǎn)品，即所謂“逆向可換股票據(jù)”（reverseconvertibles），所占份額最大。

    讀者大概記得，雷曼倒閉前，與股票掛鉤的票據(jù)（ELNs）在香港也曾大行其道，由于廣受散戶歡迎，銀行等中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行商與投資者之間充當(dāng)紅娘，手續(xù)費(fèi)長(zhǎng)賺長(zhǎng)有。金融海嘯后，當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜投資產(chǎn)品和中介人的監(jiān)管，加上在高位接貨的散戶有切膚之痛，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品這口飯，今天當(dāng)然不再那么容易吃。

    與蘋果股價(jià)急挫前，與其掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品需求強(qiáng)勁相似，買入股票掛鉤投資工具的香港散戶，一則受票據(jù)提供的高息所迷，二則對(duì)港股和跟票據(jù)掛鉤的熱門股票信心十足，深信愛股于最惡劣境況下也“不可能”跌破合約中列明的強(qiáng)制性接貨價(jià)，在此兩大因素驅(qū)使下，投資者遂對(duì)三大風(fēng)險(xiǎn)視而不見：一、票據(jù)背后并無抵押品，表面看來無法抗拒的高息，不一定足以彌補(bǔ)發(fā)行商的違約風(fēng)險(xiǎn)。雷曼迷你債是一個(gè)現(xiàn)成例子，但迷你債背后是有抵押品的，投資者并非全無保障。相比之下，今天與蘋果掛鉤或海嘯前跟港股相連的高息ELNs，發(fā)行商違約構(gòu)成的潛在損失較雷曼迷你債更大；二、投資者對(duì)與票據(jù)掛鉤的股票盲目樂觀，嚴(yán)重低估了股價(jià)在市況波動(dòng)時(shí)急挫的風(fēng)險(xiǎn)；三、票據(jù)持有人不盡了解被隱藏于定息工具之中的股票認(rèn)沽期權(quán)對(duì)發(fā)行商的價(jià)值，甘于向投行“賤價(jià)”賣出認(rèn)沽期權(quán)，在雙方“對(duì)賭”中大虧而不自知。

    賤賣認(rèn)沽期權(quán)

    上述第三點(diǎn)有進(jìn)一步論述的必要，且以蘋果掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行商之一瑞銀旗下的票據(jù)加以說明。

    此產(chǎn)品有一個(gè)聽起來十分“專業(yè)”的名稱——triggeryieldoptimizationnotes，是瑞銀于去年9月26日發(fā)行的蘋果掛鉤“逆向可換股票據(jù)”。眾所周知，蘋果股價(jià)在去年9月19日創(chuàng)出702.1美元?dú)v史高位，隨即見頂回落，上周公布季度業(yè)績(jī)后跌勢(shì)進(jìn)一步加劇。

    瑞銀票據(jù)面值700.71美元，跟蘋果歷史高位相若，并等同于蘋果在票據(jù)發(fā)行日三天前的股價(jià)水平。這批票據(jù)年期只有12個(gè)月，發(fā)行商按8.03厘的年息率，每月派息一次。

    票據(jù)將于2013年9月26日到期，根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，投資者面對(duì)兩個(gè)可能結(jié)果：一、在票據(jù)到期日三天前（2013年9月23日），蘋果收市價(jià)若處于或高于595.6美元，票據(jù)持有人將按票面值700.71美元，足額取回投資本金，連同期間收取的利息，入袋為安；二、蘋果于9月23日收市若跌穿595.6美元，發(fā)行商將以一股蘋果股份取代現(xiàn)金支付給投資者。

    在這個(gè)例子中，向瑞銀購(gòu)入票據(jù)者，等于向發(fā)行商開出一個(gè)行使價(jià)595.6美元的認(rèn)沽期權(quán)，蘋果股價(jià)在票據(jù)到期三天前若高于此水平（行使價(jià)低于市價(jià)），發(fā)行商手上的認(rèn)沽權(quán)便無法行使，不能迫使票據(jù)持有人以高于市價(jià)水平換股（接貨）。反過來說，蘋果股價(jià)在票據(jù)到期三天前若跌穿合約中列明的595.6美元（行使價(jià)高于市價(jià)），發(fā)行商便有權(quán)且定必迫使票據(jù)持有人以高價(jià)換股（接貨）。在此情況下，投資者在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品約滿后，非但得跟蘋果“禍福與共”（由票據(jù)持有人變?yōu)楣善背钟腥耍?dāng)初投入的本金亦無法以現(xiàn)金形式足額收回。由于蘋果股價(jià)與一年前票據(jù)面世時(shí)的700.71美元票面值大有距離，投資者期間收取的利息，肯定不足以彌補(bǔ)股價(jià)下跌帶來的損失。

    然而，與合約到價(jià)自動(dòng)終止的票據(jù)不同，大部分“逆向換股票據(jù)”皆規(guī)定投資者須一直持有至到期日，發(fā)行商方會(huì)按照產(chǎn)品條款履行合約列明的義務(wù)，那等于說，瑞銀蘋果掛鉤票據(jù)的投資者最終可否足額收回本金，取決于蘋果股價(jià)能不能“浮上水面”，重越595.6美元這個(gè)強(qiáng)制性接貨價(jià)位。換句話說，票據(jù)到期前，蘋果得從上周五收市水平（439.88美元）上升35％。不是沒可能，但一切得看投資者運(yùn)氣。

    在超低息年代，年息8厘的票據(jù)，確實(shí)令人垂涎欲滴。然而，這個(gè)表面看來無比誘人的回報(bào)，既令貪圖高息之輩忽視無抵押票據(jù)涉及的重大違約風(fēng)險(xiǎn)，且在“安全定息產(chǎn)品”的糖衣包裝下，把波動(dòng)性高的股份的認(rèn)沽期權(quán)價(jià)值壓低，票據(jù)持有人向發(fā)行商開出認(rèn)沽期權(quán)，自以為賺了豐厚利息，實(shí)際上遠(yuǎn)不足抵償股價(jià)劇挫時(shí)按合約條款高位接貨的義務(wù)，變相賤價(jià)賣了認(rèn)沽期權(quán)給投行。

    迷你債、Accumulators（股票累計(jì)期權(quán)）、高息ELNs，哪一項(xiàng)不是漲勢(shì)歸投行、跌勢(shì)歸“老散”？蘋果掛鉤票據(jù)，不過更有力地把這個(gè)訊息重復(fù)一次罷了。