看似完美的結局，背后卻藏著諱莫如深的玄機。去年12月，（000157）宣布將以2.357億美元（約合人民幣14.67億元，以下金額若無說明均按相應匯率折合為人民幣）收購Zoomlion CIFA (H.K) Holdings Co. Ltd（下稱“香港CIFA”）40.68%的股權，實現對意大利混凝土機械設備龍頭Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.（下稱“CIFA”）的全資。這筆被捧為國內工程機械企業海外并購的經典案，時隔四年后有望畫上“完美”的句點。

    然而，與四年前如出一轍，中聯重科再充“冤大頭”。

    一方面，中聯重科2008年入主CIFA以來，超過17億元的“首付”換來的是后者遠不及預期的業績；但另一方面，此次把40.68%股權賣給中聯重科的弘毅投資、曼達林基金、集團等“盟友”，卻在CIFA業績慘淡、估值奇高中，凈賺近3億元全身而退。

    在這一系列只有中聯重科是“輸家”的交易中，究竟藏著怎樣的玄機？

    新快報記者調查發現，在此筆交易前，在2011年墜入業績谷底的CIFA突然業績暴增數倍，與之相配合的是，中聯重科在此次收購方案中，嫻熟地運用了更有利的估值衡量指標。此外，在CIFA業績“變臉”后，中聯重科憑借不計提商譽減值的方式粉飾報表，涉嫌財務造假。

    1

    32億元收購CIFA “盟軍”笑納近3億回報

    根據去年12月的公告，中聯重科將以現金向弘毅投資、曼達林基金、高盛集團及CIFA管理層收購香港CIFA40.68%的股權，耗資高達14.67億元，資金來源為公司自籌資金且一次性支付。由于弘毅投資為中聯重科的股東，故此次交易為關聯交易。由于香港CIFA是中聯重科等為并購意大利混凝土機械設備龍頭CIFA而設立的子公司且持CIFA100%股權，故此次交易后中聯重科將實現對CIFA的間接全資。

    早在四年前的2008年6月，中聯重科曾披露過一份重大資產購買暨關聯交易的公告，拉開了對CIFA的并購大幕。彼時收購方案頗為復雜，首先由中聯重科在香港設立一家全資控股子公司，然后由后者設立一家全資子公司作為特殊目的公司A，然后A與共同投資方在香港合作設立另一家特殊目的公司B(其中公司A持股60%，共同投資方曼達林基金持股9.04%，弘毅投資持股18.04%，高盛集團持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權。根據協議，CIFA100%股權作價為39.88億元，加上中介費用總交易額高達41.95億元。其中，中聯重科支付17.27億元，弘毅投資等3大共同投資方合計支付11.51億元，剩余13.17億元最終由CIFA自身舉債解決。交易完成后，中聯重科實際控股CIFA，持有59.32%的股權。

    如今，中聯重科再度出手將CIFA剩余40.68%的股權攬入懷中，兩輪交易共付出31.94億元真金白銀方實現對CIFA的收購——這還不包括2008年收購時協議的CIFA13.17億元舉債。這一價格甚至要遠高于半年前收購歐洲混凝土機械設備龍頭德國普茨邁斯特付出的代價（三一重工斥資3.24億歐元，約合26.25億元，占90%股權）。

    不得不提的是，在中聯重科接連掏出巨資收購CIFA的過程中，2008年與其結成“同盟”的弘毅投資等，則已完成盈利離場的好戲。

    如前文所述，彼時的共同投資方弘毅投資、曼達林基金、高盛集團在2008年參與收購CIFA時合計支付的總價為11.51億元，四年過去后，三家公司所持有的香港CIFA38.55%股權（不含CIFA管理層持有的1.13%股權）賣給中聯重科的價格則已達14.34億元，換句話說，弘毅投資等3路資金“代持股”的回報，是凈賺2.83億元，收益率高達25%。相比此四年間意大利股市（富時MIB指數）接近50%的跌幅，毫無疑問是完美退場。

    2

    高投入換來低回報

    2011年CIFA凈利潤僅為預期兩成

    然而，與弘毅投資等“盟軍”皆大歡喜地退場形成強烈反差的是，中聯重科收購后，CIFA的經營情況遠不及預期。

    早在2008年6月中聯重科披露收購事項復牌后，股價不漲反跌，幾乎連續4天跌停，顯示投資者對該項收購態度有所保留。

    不幸的是，市場的擔憂也最終得以證實。

    根據2008年的收購公告，中聯重科對收購CIFA的未來業績表以充分的信心，并對CIFA未來的營收和凈利潤作了明確的估算分析。

    在營收方面，中聯重科稱，“公司預計，CIFA2008年至2012年將實現34.6億元、41.6億元、47億元、50.8億元和55億元左右的銷售收入，環比分別增長9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；凈利潤方面，中聯重科則稱，“在對CIFA盡職調查的基礎上，公司結合行業的發展趨勢、CIFA現狀以及公司收購CIFA后對CIFA的業務定位以及公司對CIFA的協同效應等考慮因素進行分析估算，預計2008年至2012年CIFA產生的凈利潤分別為2.51億元、2.97億元、3.78億元、4.43億元和5.17億元，環比分別增長40.4%、18.2%、27.3%、17%和16.9%；凈利率分別為7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。

    理想很豐滿，現實很骨感。

    以2011年為例，根據中聯重科去年12月披露的收購公告顯示，2011年度，CIFA實現營收2.988億美元（約合人民幣18.60億元），僅為彼時預期的50.8億元36.61%；實現凈利潤1628.51萬美元（約合人民幣1.01億元），僅為彼時預期的4.43億元22.8%；凈利率則只有5.43%，較預期下滑近四成！

    顯然，弘毅投資等共同投資方盈利離場的好戲，不僅“戰勝”了期間意大利股市的暴跌，還“穿越”了CIFA遠不及預期的業績表現。

    3

    詭異的財務曲線

    2012年收購前CIFA凈利率暴增2.31倍

    相比2011年慘淡的業績，CIFA為迎接中聯重科的收購所表現出的財務數據更為詭異。

    自2008年收購CIFA后，中聯重科并未在公開財報中單獨披露過CIFA的業績數據，記者多方查找后，也僅掌握CIFA自2006年以來并不完整的財務數據。根據現時的匯率折合人民幣后，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的營業收入分別為26.11億元、31.71億元、19.96億元、18.60億元、15.68億元；對應凈利潤則分別為2.449億元、1.789億元、1.293億元、1.01億元、2.828億元；對應的凈利率分別為9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。

    從上述營收曲線看，中聯重科收購前的CIFA在2006年至2008年的營收呈上升趨勢，其中2008年上半年達到峰值，為19.96億元。但在被中聯重科收購后，CIFA的營收表現均并不理想，即便2012年上半年的營收迅速反彈至15.68億元，仍低于2008年的峰值水平。

    而凈利潤上，2006年起呈逐年下降趨勢，2011年跌入谷底。但在中聯重科將以巨資從弘毅投資等共同投資方手中收購CIFA剩余的股權時，CIFA的業績出現了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的凈利潤2.828億元，是CIFA自2006年有披露數據以來，包括全年凈利潤在內的最高值，去年半年的凈利潤，可達2011年度凈利潤的1.8倍！

    從凈利率曲線分析，這種詭異更為清晰：2012年以前，CIFA的此前凈利率平均值僅在6.73%左右，最高時的2006年也未超過10%。但至2012年上半年，CIFA的凈利率卻高達18%，與此相鄰的2011年，CIFA的凈利率僅為5.43%。換句話說，2012年弘毅投資等“盟軍”套現離場前，CIFA的凈利率一舉增長了2.31倍，增幅可謂“逆天”！

    事實上，對一家歐洲的工程機械企業而言，18%的凈利率更顯得相當反常。據了解，2010年、2011年，同為工程機械龍頭的美國凈利率分別為6.48%、8.28%；日本小松凈利率則分別為7.14%、9.45%。即便是國內數據，去年上半年工程機械類上市公司的凈利率平均值也僅在6.83%，較2011年度的平均水平下滑7.95%。顯然，無論橫比還是縱比，結論都指向CIFA的財務數據在中聯重科向“盟軍”收購前發生了詭異的變化。而在相關公告中，中聯重科亦未對此現象予以解釋。