美聯儲9月19日決定延遲退市，幾乎同時，中資地產商開始了“瘋狂發債”。綜合惠譽、穆迪和香港交易所的數據，共有9家房地產公司在短短50天內發行超過52.5億美元的債券，這還不包括萬達商業地產即將發行的大額美元債。

 

　　如此大規模的發行并沒有造成市場“消化不良”，多只債券錄得超額認購。中國海外發展發行的3檔高級無擔保債券，總額15億美元，錄得131億美元的超額認購。其中，高息債的投資者絕大部分來自私人銀行客戶。

 

　　高盛（亞洲）執行董事兼債券策略師何建勛5日在香港表示：“看不到內地開發商有債務違約的風險，因大部分房地產企業利用2012年的拓展寒冬期提前償還了高息債務；集中發新債更多是看重較低的融資成本，重組資產結構。”

 

　　高息債扎堆

 

　　9月17日，綠城中國率先發行了第一筆3億美元的六年期優先票據，年息8%，打破了長達3個月的美元債“空窗期”。自此便一發不可收。

 

　　在多達10家房企的發債名單中，既有中海外、萬達商業地產等龍頭開發商，亦有恒大、碧桂園等長期負債率高企的債主，就算中小型開發商也搶閘發行，當代置業（中國）不惜開出13.875%的罕見票息。

 

　　從發行目的分析，無外乎債務再融資和拓展業務買地。

 

　　以恒大地產為例，雖年初已配股融資43.5億港元，仍決定發行總額10億美元，2018年到期的8.75%息率優先票據，扣除財務成本，共計9.93億美元全部用于為現有債務再融資。

 

　　翻查恒大的中報，2010年1月至2011年1月期間先后發行了4筆優先票據，總額184億元。其中，2011年1月13日發行的3年期7.5%優先票據55億元，最先于2014年1月12日到期，剩余三筆票據分別在2015年1月、4月和2016年1月到期，票面息率最高達到13%。

 

　　法國巴黎銀行房地產研究部主管李偉烈表示，若計入436.50億元的未付土地款，恒大的實際凈負債率可能是134%，而不是財報公布的58.4%。恒大總債務近八成需要在未來2年內償還，數額達到590億元。

 

　　“恒大未來的高增長非常依賴‘以債養債’的固有模式，債務風險較高，二三線為主的物業組合存在不確定性，但勝在現金流足夠充裕。”穆迪助理副總裁、企業融資分析師梁鎮邦表示。截至6月底，恒大期末現金總額為419.7億元。

 

　　投資海外和國內買地是內地房企急需擴充資本的另一大因素。綠地集團8月底剛剛宣布“借殼”盛高置地在香港上市，主席張玉良提出在四大洲六個國家八大城市全線出擊的海外拓展計劃，計劃2014年在海外實現100億元的銷售目標。綠地香港就是集團天然的海外融資平臺。

 

　　10月4日，綠地香港首次發行3年期美元債券，規模7億美元，息率僅4.75%，與10月31日發行的中海外美元優先票據，成為年內少有的被三大評級機構授予投資級別的房地產債券。

 

　　外資回流 各顯神通

 

　　“發債成本較低固然吸引內地開發商，但多元化的回流渠道也不可或缺。項目直接注資和股東及聯營公司貸款是目前最普遍的方法。” 梁鎮邦介紹。

 

　　中海外作為少數坐享投資評級的開發商，其回流途徑較為直接，以美元形式的海外資本主要依賴股東貸款FDI（外商直接投資）和聯營公司股本投資。公開資料顯示，中海外聯營公司、共同控制實體及其他占用資金總額在2009年僅為22.68億元，至今年6月底，已猛增至168.4億港元，可見大部分資本透過參股聯營實體和注資合營項目實現。

 

　　外幣還可以用來直接支付土地款。9月5日，新鴻基以全資附屬公司名義耗費217.7億元投得上海徐匯區土地使用權，成為上海地王。其中新鴻基就先支付了44.08億港元作為保證金。

 

　　梁鎮邦介紹，不僅是上海，大多數一線和二線城市均接受以外幣形式繳納土地轉讓款的保證金，開發商也可以選擇在項目開建后以美元注資，但須繳納一定比例的資本稅，具體稅率根據項目大小和建造期限厘定。

 

　　私銀投資首選

 

　　11月2日，中海外成功發行了三檔高級無擔保美元債券，5年期、10年期和30年期各5億美元，息率分別為3.375%、5.375%和6.375%，最后定價與美國國債的息差，均遠低于初步指導息率，反映市場認購踴躍；市傳15億美元發行共獲得131億美元超額認購。

 

　　有投行人士感嘆：“如果說藍籌房企還有傳統基金捧場，那些沒有評級的垃圾債則幾乎被私人銀行包辦了。”

 

　　新加坡銀行財資交易和產品開發主管Fidelis Orusche告訴記者，由內地開發商發行的高息債券年初至今已獲得4.4%的資本收益，除中東高息債（規模很小）外，是摩根大通新興企業債券指數（JPM CEMBI）所有類別中表現最好的。

 

　　“內房高息債至今沒有違約記錄，公司定期披露財務信息，加上超越全球所有地方的超高息率，吸引了全亞洲的高凈值人群。” Fidelis表示。

 

　　在香港，過熱的投資氣氛甚至驚動了香港金管局和證監會下發風險指引，提醒所有認可機構在銷售高息債券時強調違約及流動性風險。

 

　　恒生私人銀行及信托服務主管陸庭龍透露，銀行只會給獲得最高風險評級的專業投資者銷售低評級或無評級債券。現實情況中，客戶通常會把購買的高息債抵押給銀行，借取最高50%的孖展，扣除2%的借貸成本，僅年息收益，就超過10%。