上世紀70年代末，隨著傭金保護政策的松綁以及機構業務的興起，美國證券行業出現了明顯的分化，形成了以機構業務為主的大型綜合性投行，如高盛；以零售業務為主的網絡經紀商，如嘉信和E-Trade；以單項業務見長的精品投行，如拉扎德。由于我國宏觀經濟轉型的需要，預計直接融資比例將會顯著上升，券商在金融體系中的參與度將會提升，與此相伴的產品創新以及行業制度創新也將風生水起，機構業務發展前景廣闊；而且，傭金率下限的逐步取消也使得券商行業有轉型的需求。與上世紀70年代末的美國一樣，我國證券行業正處于分化的前夕，網絡券商呼之欲出。
網絡券商兩步走：“吸引客戶+提升客戶附加值”
縱觀海外證券業的發展歷程，網絡券商的發展路徑主要有三條：1)折扣經紀商借助互聯網技術轉變為網絡券商，最典型的代表是美國的嘉信理財；2)為證券公司提供IT解決方案，積累證券業務經驗而后轉變為網絡券商，最典型的代表是美國的E-Trade；3)被互聯網基因最濃厚的電商收購，打造成為優秀的網絡券商，最典型的代表是日本的樂天證券。
雖然發展路徑不盡相同，但網絡券商的發展過程可以總結為“增加客戶數量+提升客戶附加值”這兩個步驟。由于行業監管比較嚴格，我國券商給客戶提供的服務范圍有限，這制約了我國券商自身搭建平臺吸引客戶的效果，因此吸引客戶的最佳途徑是與互聯網企業合作，通過外部導流實現客戶數量的快速增長。在海外網絡券商的發展歷程，提升客戶附加值是券商盈利的來源，但方式不盡相同，成功的模式一般是建立在符合自身優勢的基礎之上，如嘉信理財的資產管理模式。
網絡券商估值兩步走：“渠道創新”+“業態創新”
國金證券作為第一家主動擁抱互聯網的券商，在網絡券商的發展道路上領先于其他競爭對手。但公司已經公告與騰訊在短期內無股權合作計劃，與騰訊網的線上僅有兩年的獨家合作。在獨家合作期間，國金證券所能累計的客戶及這部分客戶在目前的盈利模式下所能帶來的穩定期業績是決定現階段國金證券價值的重要因素。而如果公司能開發出符合公司特色的盈利模式，則將進一步打開公司的市值空間。
與此相對應，對國金證券的估值也應當分成兩階段，在與騰訊沒有股權合作且沒有找到適合提升客戶附加值的方式情況下，國金證券現階段的估值仍應該采用行業普遍的估值方式，目前國金證券的市值對應的日均網上開戶數約為3000人。
若未來國金證券在提升客戶附加值方面有區別于其他券商且適合自身特點的業態，則對國金證券應采用類似嘉信的“最佳零售經紀商”的估值方法。按照此種估值方法，公司的市值空間為1042億。
投資建議
券商板塊短期內由于國金萬二開戶事件的沖擊，行業估值將受到一定抑制，短期股價承受一定壓力，但由于現場銷戶政策仍無松動，我們認為行業平均傭金率短期大幅下滑的概率不高，14年業績增速仍有望保持30%以上，目前行業估值基本見底，可逐步建倉有定增事項股價具有安全邊際的招商證券以及長期業績增長確定性較高的中信證券 .
風險提示：IPO開閘影響二級市場交易量，流動性持續收緊，傭金率政策放松。
