此刻的騰訊似乎正處在兩難境地：面對花費兩年多時間吸引來的逾3億微信用戶，馬化騰近期不斷在各種場合澄清微信收費只是謠傳；然而，對微信商業化的這一謹慎表態，卻又令持有騰訊控股（00700，HK）的投資者倍感糾結。

    自3月11日盤中創下286港元的歷史高位以來，騰訊股價已持續下跌半個多月，期間累計跌幅約14%。近日，騰訊頻繁在二級市場進行股票回購，短短幾個交易日里已砸下5億港元。

    有業內人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，盡管回購通常發生在公司認為其價值被低估時，但考慮到騰訊此次回購的時機和規模，似乎更多的是為了穩定股價。

    6個交易日回購花費逾5億港元/

    和所有企業一樣，市場持續的高預期在為騰訊帶來動力的同時，也對其股價造成了巨大的壓力。

     上周三（3月20日）盤后，騰訊公布了2012年財報，數據顯示，公司去年實現收入438.94億元人民幣，同比增長54%，期內盈利127.85億元 人民幣，同比增長25%。對于財報所反映出的利潤增幅不及收入增幅的現實，市場顯然有些失望，年報公布后的首個交易日（3月21日），騰訊股價即跳空低 開，盤中更一度觸及近四個月來的低點至240港元，最終收于252.4港元，較前一交易日下跌近4%。

    事實上，市場對騰訊業績的擔憂 情緒早在年報前就已有所反應。自3月11日盤中創下286港元的歷史高位以來，騰訊股價已持續下跌了半個多月，迄今為止累計跌幅約14%。而在年報公布前 后三個交易日，數據顯示騰訊沽空額也明顯上升，3月19日、20日和21日，沽空額分別約為4.7億元、5.6億元和8.3億元，占成交比例分別為 21.98%、33.70%和19.04%。

    面對跌跌不休的股價，騰訊似乎也坐不住了。年報公布后，公司已連續六個交易日進行股票回 購。《每日經濟新聞》記者根據港交所披露文件粗略計算發現，從3月21日至3月28日，騰訊已累計回購205.73萬股股票 （約占已發行股本的0.112%），總計花費5.09億港元，期間平均回購成本約為247.3港元/股。此外，年報數據顯示，騰訊于2012年12月31 日的現金及現金等價物 （經審計）約為133.8億元人民幣（約合167億港元）。

    值得一提的是，這也是騰訊今年以來的首次大規模回 購。而回顧2012年全年，公開資料顯示騰訊僅在去年1月9日、5月23日分別回購了12.84萬股和2.6萬股，總計花費約2490萬港元，兩次回購的 平均成本約為161港元/每股。這也意味著，騰訊在過去6個交易日里的回購花費比去年全年的20倍還多。

    《每日經濟新聞》記者留意 到，騰訊業績披露后，德銀隨即發報告將其評級由“買入”降至“持有”。德銀預期，由于騰訊今年仍是投資期，尤其在移動互聯網、海外市場擴展，及電子商務領 域，所以預計投資支出將令短期利潤率受壓；線上游戲的前景也預計疲弱；另外，集團電子商務在未來3到5年或可實現10%～20%的國內市場占有率，但投資 舉措也可能會對未來4～6個季度造成虧損。

    德銀在上述報告中認為，目前騰訊股價反映出了市場的樂觀預期，即投資者憧憬其網上游戲業務繼續強勁增長、微信將帶來明顯收入，及利潤率料顯著改善；但若這些“憧憬”不能在12個月內變為“現實”，那么投資者應采取謹慎態度。

    微信“掘金”進程或左右股價/

     “騰訊在微信這張餅還沒有吃到嘴里去之前，其股價應是透支了的”，對于騰訊近期疲弱的股價表現以及公司的回購行為，藍郡投資咨詢公司董事李云輝在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時指出，未來微信的商業化或為騰訊帶來可觀的現金流，但從短期看，這部分的收入還屬于“畫餅”而非“吃餅”階段；加之其他業務受 到各種影響，盈利能力正受到挑戰，因此“微信商業化預期”這一抹亮色對股價短期的影響是較為明顯的。

    李云輝表示，騰訊今年的總體收入還將繼續保持增長趨勢，而拉動增長的三大引擎則分別是對電子商務業務的持續投入、海外網絡游戲的擴張，以及微信商業化。不過，在收入不斷擴大的同時，盈利能力也可能持續下降。

     值得一提的是，電子商務收入在2012年成了騰訊的第三大收入來源。財報顯示，騰訊的電商業務收入包括以易訊為代表的B2C網上商城業務，以及拍拍網和 QQ網購為代表的C2C代理交易平臺；騰訊已擴大若干商品類別（如消費電子）的B2C電子商務交易規模，并擴大區域覆蓋范圍并增加對物流及與交易履行相關 的基礎設施的投資。

    但騰訊電商業務在去年收入達44.3億元人民幣的同時，毛利率卻僅為5%。李云輝表示，“騰訊今年預計仍將擴大對電商業務的投資，并以搶占電商市場份額為主，但這（搶占市場份額）也會以犧牲利潤為代價，因此短期內騰訊的電商毛利率仍將處在低水平。”

     2012年，網絡游戲收入給騰訊貢獻了超過50%的收入份額，事實上，這部分業務自2009年第二季度以來已連續15個季度實現環比增長。然而，在經過 了2012年一季度的快速增長后，網絡游戲收入在后三個季度僅保持了個位數的環比增長率，其中第四季度的增長更是只有0.29%。

    對此，李云輝指出，通過收購海外公司或收購海外游戲版權來實現收入增長的同時，也會因此承擔高昂的費用及成本，這無疑會弱化騰訊的盈利能力。

     3月23日，馬化騰在中國發展高層論壇上曾表示，（騰訊）目前更擔憂的是在手機上的商業模式還不夠清晰，但他同時指出，騰訊已經拿到了第一張門牌， “（微信）是完全基于移動互聯網制作的產品，有很大的潛力，它集合了即時通訊、流媒體的方式，而且有很新的生命力，實際上我們也看到這是一個中國最有機會 走向國際的產品。所以，今年會花比較大的成本和投入在全球做推廣。”

    對此，李云輝指出，在微信商業化模式尚未定型之前，騰訊仍將需要持續負擔對這部分業務高昂的成本費用，而這也是對盈利能力形成的又一大挑戰。