阿里巴巴旗下的支付寶與天弘基金共同成就了余額寶的傳奇。支付寶內部對余額寶2014年的KPI考核目標暫定是5000億元。如果收益率不明顯下降，以現在資金凈流入的情況看，實現這個目標用不了一年。上萬億或許也不是難題。

　　有人已經在質疑余額寶是“貨幣空轉”，也有人稱其高收益是“龐氏騙局”。這些近乎外行的話語并未切中要害。在內行人看來，余額寶的成功很大程度來自于“天時地利”。它如同發現了一塊儲量巨大、卻從未被開采的海底油田，在井噴之后仍然有持續不斷的資金凈流入。再加上散戶數量眾多，余額寶的流動性管理相對容易，從而可以比較輕松的用期限錯配的方式投資收益較高的銀行協議存款。

　　但是貨幣基金實際上對流動性要求甚高。一旦凈流入停止，余額寶的流動性管理將是一個國內任何固定收益團隊都感到頭疼的難題。天弘基金以及余額寶的基金經理，原本在固定收益圈內籍籍無名的王登峰，對此準備好了嗎？

　　余額寶的另一重壓力來自于T+0。隨用隨取固然便捷，但是阿里方面為此耗費的墊資成本在它的競爭對手看來也是一個天文數字。貨幣基金的這一輪創新，果真是個可持續的故事嗎？

　　上萬億不是夢？

　　從居民活期儲蓄的量來看，余額寶的確空間廣闊。單純從需求角度看，在利率市場化完成之前，余額寶的吸金大法似乎還不會失效。

　　2013年12月底，央行數據統計居民個人儲蓄存款總量45萬億元。其中超過16萬億元為活期存款，這是互聯網余額理財的最大空間。

　　中信證券近期一份報告指出，貨幣基金總規模將在2-3年內邁向2.2萬億的新高度，大致相當于活期存款中的5%。以2013年貨幣基金市場結構看，近9000億元的規模中，余額寶占據了20%。華夏、易方達、匯添富等基金公司也在發力互聯網渠道，但在個人用戶理財方面，未來可與之一搏高低的估計只有微信版的理財通。

　　讓其他貨幣基金經理羨慕不已的還有，除了“雙11”，余額寶幾乎每天都保持著資金的凈流入。細心的人還發現，從余額寶幾次披露的規模和用戶數據看，其戶均持有額在持續增長，目前4900萬戶的戶均持有量為5100元。

　　一位監管部門人士預測：在目前的形勢下，余額寶規模上萬億也并非難題。非專業人士大概很難猜到，在余額寶風光的背后其實已經危機隱現。互聯網手段幫助余額寶抓取客戶，但卻不可能解決傳統金融固有的矛盾。

　　天時地利難掩短板

　　如果剝去余額寶的華麗外衣，它只不過是一個普通的貨幣基金，且暫時還體現不出管理能力。

　　除了與支付寶結合后突飛猛進的規模之外，余額寶對應的仍然是一只普通的貨幣基金，它因此無法擺脫作為一只貨幣基金的所有局限。

　　余額寶背后天弘增利寶基金經理王登峰，從業經歷四年。天弘增利寶2013年四季度報揭示了這只巨無霸貨幣基金的投資細節。其資產組合中，銀行存款和結算備付金占到了92.5%，債券投資僅6.7%。即余額寶90%以上的資產投資了銀行的協議存款。

　　該基金還有一大不同于絕大多數貨幣基金的地方在于：其報告期末投資組合平均剩余期限僅51天，平均剩余期限在30天以內的資產組合占到了63.69%。即余額寶投資的銀行協議存款一大半以上期限都不超過一個月。

　　對比多只貨幣基金，包括同樣在互聯網端銷售的華夏現金增利E、匯添富現金寶，余額寶絕對是國內貨幣基金剩余期限最短的貨幣基金，這樣的投資組合是貨幣基金里絕無僅有的。

　　保持資產較高的流動性，是貨幣基金與生俱來的特點。但是余額寶為什么如此極致的追求高流動性資產呢？這其實反映出余額寶已經把天弘基金的組合管理能力推到了極限。只不過持續的資金凈流入給天弘提供了騰挪余地。

　　“余額寶的最大優勢是資金凈流入、散戶多，且擁有互聯網的大數據分析能力可以在流動性管理方面進行預測，這也決定了其如此畸形的投資組合。”一家基金公司固定收益部負責人稱。

　　利率市場化初期，銀行短期協議存款利率高企是余額寶的另一個“地利”。

　　余額寶實際上做了一個很簡單的工作：將從客戶手中的零錢歸集起來整存至銀行短期協議存款，后者目前收益率即5-6%，基本不用發揮主動管理能力。

　　尤其是在去年6月和11月“錢荒”的時候，余額寶也不差錢，其收益率能基本與銀行同業拆借利率同步。

　　一位貨幣基金經理分析，同業存款規模大致10萬億，這是貨幣基金最主要的投資標的，如果非銀行機構參與占到其中20%，貨幣基金可投資存款的規模在2萬億看，可以支撐貨幣基金的發展空間。

　　隨著利率市場化進程的推進，短期利率勢必下行，余額寶的收益也將隨之下滑。如果這一趨勢與凈資金流入逆轉相互疊加、相互作用，對于天弘基金將構成相當大的挑戰。

　　威脅迫近

　　余額寶的結束凈流入只是時間問題，它還將帶來一系列的連鎖反應。

　　在美國，利率市場化進程初期持續了兩三年。如果這一進程走的過快，或者說，余額寶沒有“節制”的繼續長大，又將會怎樣？

　　余額寶的投資運作的最大優勢是資金凈流入，而一旦資金凈流入打破，其流動性管理和T+0墊資的難題都將凸顯。

　　在貨幣基金的投資周期組合中，協議存款和債券到期交替會時不時出現，長期看收益率曲線無差異的扁平形態不可持續，短期存款的利率終會下降。如此以往，余額寶的收益率如何保證？

　　除了協議存款，目前1年期內的央票、金融債、短融這些具有流動性、又承擔違約風險的投資標的有限，最多僅能支撐1萬億左右貨幣基金的規模。

　　在上述資深固定收益部負責人看來，試想一只數千億級別的貨幣基金去投資債券市場，這在國內還沒有哪個人，甚至哪個團隊敢于勝任。

　　再來看目前余額寶依賴的協議存款，貨幣基金大量投資其中的一大前提是“可提前支取不罰息”，這一政策其實是銀監會和證監會給予貨幣基金的“政策優惠”，并非市場化。這意味著貨幣基金不用承擔所投資標的的利率風險，一旦需要提前支取，利率損失由銀行承擔。

　　“一旦余額寶的凈流入被打破，數千億的協議存款可提前支取不罰息，對銀行而言都是定時炸彈，如果銀監會叫停這一政策優惠，貨幣基金整個的游戲就別玩了，余額寶也將立馬臥倒。”一家基金公司高管稱。

　　從投資運作上看，是收益率下降引起余額寶凈流入被打破，還是凈流入被打破引發管理難題收益率下降，兩種局面都有可能出現。天弘能否建立起一支能發揮主動管理能力，管理數千億級別資金的固定收益團隊是其可持續發展的重要基礎。

　　一位商業銀行人士分析，以2500億元年化5-6%的收益率計算，余額寶一年可以創造150億元的收入，而原來這2500億元在銀行的活期存款中，銀行只需要給予0.35%至0.85%左右的活期存款利率，約5億元左右。中間的145億元差值就是銀行損失。如果45萬億元活期存款都要多付出3%的息差，就是1.5萬億元。這已略超過是商業銀行的整體收益。

　　余額寶的對手早已經不再是基金業的小伙伴，其最大威脅來自于銀行界的反擊，2014年，余額寶的最大競爭將來自銀行代銷渠道T+0的覺醒，或者是上述來自監管層面的出手。

　　值得注意的地方是，目前余額寶的用戶數量已經有4900萬戶，而支付寶內部活躍賬戶數量在1.5-2億戶。一位支付寶內部人士略有擔憂：最活躍的三分之一已經購買了余額寶，接下來，在支付寶內部用戶中，也需要新的“投資者教育”來開墾市場。

　　阿里還能承受多少成本？

　　互聯網貨幣基金的便利不是沒有成本的，阿里需要考慮向盈利性回歸。

　　其實外界已經可以透視支付寶運作這只巨無霸的種種壓力。

　　貨幣基金通常需要T+2日贖回到賬，但是為了方便互聯網用戶的體驗，在余額寶之前，多家基金公司的產品已經實現T+0。但是在后臺的結算仍是T+1，這中間往往需要基金公司墊付資金，從而產生成本。

　　稍晚上線的余額寶，繼承了這種便利性。但是由于余額寶的巨大體量，需要的墊資成本更大，也絕非天弘基金自身所能承擔。

　　有業內人士稱，通常100億元的貨幣基金就可能需要5億元墊資準備，這意味著支付寶有可能需要為數千億的余額寶準備百億元的流動資金。墊付資金的成本問題將由支付寶承擔，或許天弘基金會用管理費彌補一部分。

　　一位支付寶內部人士介紹，余額寶在淘寶內部消費并不需要墊資，7天消費在途設計可以滿足贖回時間的要求，但是余額寶轉出都涉及到墊資問題，包括轉出至支付寶和銀行卡。

　　同時，任何一筆銀行卡至余額寶的轉入和轉出都涉及轉賬費用，均有支付寶承擔。余額寶托管于中信銀行，與其他銀行間的操作都為跨行轉賬。一般銀行與第三方支付會協商這一價格，最高的每筆為千分之二。支付寶與各家銀行商談的這部分價格外界不得而知。

　　不包括此前備付金收益的成本損失，余額寶需要承擔的成本來自于墊資和轉賬兩部分。業內有傳言，支付寶在余額寶項目已經出現數億的額外成本。

　　日前支付寶推出最新規定，余額寶客戶資金轉入支付寶的資金規模，單日單筆不超過5萬，單月不超過20萬。外界猜測，這是余額寶墊資掣肘所致。

　　也有客戶發現，即使是小額的提現，偶爾也會發生不暢，或與單日墊資額度告罄有關。

　　以2500億元，0.33%的管理費計算，余額寶賺得的收入是8.25億元。不過，其每次規模提升都有大量線上下線的營銷活動，成本也已經以數億計算。

　　余額寶的后手

　　阿里內部已經開始開發新的產品補充單一的貨幣基金。

　　記者了解到，阿里內部被稱為“9號計劃”的余額寶二期，近期剛剛組織基金公司重新上報方案，該產品名為“定期寶”，暫定為開放平臺產品。支付寶的要求是分級、定期產品皆可，但收益率要高過余額寶，最重要的特點是有封閉期，該產品可能3月上線。還有消息稱，阿里近期在與某大型光伏電站投資及運營商洽談，期望將光伏電站資產金融證券化，也很可能對接定期寶。

　　不論多久，投資銀行協議存款的貨幣理財收益率必然下降。阿里內部更為重視余額寶對現有個人用戶的現金管理功能，定期寶則可以從收益率方面滿足客戶的理財需求，而封閉運作也將大大降低支付寶的成本支出。

　　一些銀行人士分析，余額寶還可以利用阿里的大數據分析能力，自我組建了一個對多“資金拆解平臺”，根據具體自身情況和市場資金價格給需要資金的商業銀行報價，這樣通過頻繁交易提高收益，而商業銀行可以用這些錢繼續匹配自己的非標業務；或者余額寶二期可以將資金投入到阿里小貸中賺取高息差收益。

　　對于基金公司而言，目前許多基金公司都已經放棄了與互聯網平臺在個人貨幣基金用戶上的競爭，轉戰中小微企業現金管理。

　　余額寶目前僅供個人用戶開戶，上限100萬元。大量淘寶商戶已經使用余額寶。但由于央行反洗錢等政策，機構用戶基金開戶還沒用實現電子化，同時企業做賬對貨幣基金電子賬單管理也存在問題，許多基金開始盯住支付寶看不上的細分市場，發展電腦端線上的100萬以上級別的企業版“余額寶”。

　　或許，余額寶的歷史使命已經完成。它開啟了金融產品互聯網化的大幕，但其身后的故事應該由新的創新產品來講述。