《第一財經日報》記者從知情人士處獲悉，創業板未來市場化改革的大方向是構建服務創新經濟的資本平臺。解決尚未盈利的互聯網和科技創新企業的上市問題，有望成為改革的重點。

　　“互聯網、高科技未盈利企業上市的問題，肯定是要解決的，方向基本感覺沒問題。我們現在都已經在找一些這類企業進行輔導了。”深圳的一位投行人士對《第一財經日報》表示。

　　與此同時，研究解決VIE（可變利益實體）企業回歸障礙、試點多重表決權等改革方向，也將有利于創業板更好地服務創業、創新型企業。

　　降低未盈利、VIE企業上市門檻

　　上述知情人士稱，下一步，創業板將堅持市場化改革的方向，不斷打破制度藩籬，持續推進各項改革，努力構建符合創新型、成長型企業成長特點，契合創新經濟發展需求的資本平臺。

　　按照創業板當前的上市規則，企業要想登陸創業板必須連續兩年盈利，這為許多初創型企業設置了門檻。上述知情人士表示，目前創業板已經著手研究尚未盈利的互聯網和科技創新企業的上市問題。

　　其中涉及的問題，主要體現在與現有創業板各項制度的銜接機制及差異化安排上，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

　　業內普遍認為，尚未盈利企業如能實現在創業板上市，將大幅拓展創業板支持創新經濟關鍵領域的覆蓋面，對實施創新驅動發展戰略、推進經濟轉型升級具有重要意義。

　　近年來，以互聯網、高新技術等為代表的新興產業公司不斷涌現，以其新模式、新業態、新技術等創新特質，帶動、集聚全社會創新創業力量的形成，成為助力中國經濟轉型升級的關鍵因素。

　　作為國內資本市場服務創新經濟的重要平臺，創業板理應重點支持這類企業的發展。然而，中國資本市場目前的體系架構和制度設計，顯然更多地考慮了傳統產業的特點，對新興產業的包容性不強。往往只看“歷史”，而不會看“未來”。

　　在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業是否具備持續盈利能力的硬性指標，使得新興產業領域中一批具有較好盈利前景、但目前仍處于虧損階段的互聯網、高新技術企業難以獲得創業板的支持。

　　不難理解，今年以來，包括京東、去哪兒、蘭亭集勢等一批中國互聯網領域的優秀企業，都選擇遠赴美國上市。即便阿里巴巴這樣全盛期上市的企業，也因為環境、估值等原因青睞海外市場。

　　在此背景下，年初以來，中國證監會修訂了《首次公開發行并在創業板上市管理辦法》，并頒布了《創業板上市公司發行證券暫行辦法》，進一步降低了創業板準入門檻，完善了創業板市場功能。

　　據媒體報道，阿里巴巴等國內互聯網巨頭遠赴海外上市對監管層觸動很大，有可能促使監管層加快工作進程。

　　與此同時，在解決科創企業上市的另一個維度上，即如何處理VIE架構的問題上，相關門檻也在醞釀降低。

　　VIE架構的實質是“協議控制”，便于讓創始人及管理團隊更能掌控企業的利潤分配、實際經營和控制權。早期的互聯網企業，因其商業模式、技術等方面的新穎性，獲得的創業資金大都來自海外，同時受制于中國ICP（網絡內容服務商）牌照對外資準入等方面的限制，一般采用VIE架構。以VIE結構在境外上市，已成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。

　　但目前，VIE架構下企業經營時間和業績的連續計算問題大大延緩了VIE架構企業的回歸進程。在VIE架構下，境內公司經營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現行上市相關要求。因此，企業解除VIE架構后，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。

　　本報記者獲悉，創業板將積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快VIE架構企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。

　　“帶有VIE架構的企業行業往往還比較新興，比如網絡、廣電這一類的。現在要支持這類企業，有必要解決這個問題。”上述深圳投行人士表示。

　　優化人才激勵、維護創始人權利

　　另一方面，放開股權激勵限制性規定，滿足創新型企業差異化控制權需求，也可能成為創業板改革的重點。

　　截至2014年7月31日，創業板已有170家公司推出股權激勵計劃，占比44%，其中已有36家公司推出多期股權激勵計劃，總規模已超過10億份。股權激勵已成為創業板公司吸引和留住人才的重要手段。

　　然而，中國資本市場現有股權激勵的制度規定過于嚴格，給予市場主體的空間較小，約束太多，影響了這一機制作用的充分發揮。

　　下一步，創業板可能針對創新型企業的特點和需求，制訂并完善更加市場化的創業板股權激勵制度，包括研究IPO前員工期權的合法性問題，推動在IPO審查中一并對已有員工期權進行事后審查并核準；放開激勵方案核心條款的強制性規定，如改進業績條件的約束方式、放寬激勵和預留股份比例等，給予公司更大的自主空間；三是推動完善股權激勵稅費計征，外籍人士開設A股賬戶等配套措施。

　　與此同時，為解決企業關鍵創始人因股權稀釋可能喪失控制權的問題，未來的創業板改革可能包括試點多重表決權。

　　有業內人士表示，資本進入科創型企業后，可能會干擾創始人的長期發展戰略，甚至可能影響創始人或團隊的控制權，而多重表決權機制有利于調和創始人和資本的矛盾，有利于增強優秀企業的上市積極性。

　　阿里巴巴最終選擇赴美上市，而不是去香港上市，正是因為美國市場允許雙層股權結構，有利于創始人和管理層確保對公司的控制權。

　　那么，資本的利益又當如何保護？與創業板改革相配套的改革中，可能涉及對賭協議的改革引發了市場關注。

　　在美國等發達國家，為了彌補市場和估值等風險，科技創新型企業在上市前引入的風險資本可能要求與企業或其原股東簽訂對賭協議，從而保障自身權益。但中國在這一方面尚處于灰色地帶，如果對賭協議無法“轉正”，將會打擊風險資本的積極性，扼殺初創企業的重要融資來源。

　　據媒體報道，目前監管層正在醞釀部分承認對賭協議的有效性，并盡早明確相關禁區。