程剛揚眉吐氣的原因很簡單，人民幣貶值了。去年年底，市場還在“倒數”人民幣突破“6.0”關口的日期，但到了2014年，整個趨勢突然倒轉，在剛剛過去的3個多月時間里，人民幣的貶值之勢已超出了市場的想象。

　　中國外匯交易中心數據顯示，4月16日，人民幣對美元匯率中間價報6.1589，較前一個交易日下跌18個基點，直逼6.16。至此，人民幣對美元匯率中間價創下2013年9月12日以來的最低水平，創7個月新低。而在短短兩個月內人民幣兌美元即期匯率貶值近3%之后，人民幣匯率接下來的走勢再一次成為市場爭議的焦點。

　　作為出口企業，程剛高興了，但也有不高興的人。4月15日晚間，南方航空公告稱，預計公司2014年第一季度將出現3億元至3.5億元的凈虧損，原因就是匯兌損失。

　　當然，更不高興的人也有。美國財政部的最新一期的《國際經濟和匯率政策半年報》(以下簡稱《半年報》)高呼：“人民幣近期下跌的情況‘前所未見’”。

　　美國“怒”了

　　人民幣的雙向波動，需要習慣的不僅僅是中國的企業，美國政府也要習慣。一升值就閉嘴，一貶值就擔憂，到底哪一個才是市場經濟？雖然自1994年至今，美國政府從未將中國列為“匯率操縱國”，但這一個“罪名”他們也沒放棄過

　　4月15日，美國財政部《半年報》正式出爐。鑒于人民幣兌美元在這幾個月來的貶值走勢，不用看這份報告，我們也能理解美國的心情。

　　果然，美國政府沒有意外的表達了他們的“憤怒”：人民幣近期下跌的情況“前所未見”。在驚呼之后，美國呼吁中國政府加大定期披露對匯市干預情況的力度，以增強貨幣政策框架的可信度、提高匯率和金融市場透明度。

　　其實，人民幣在2013年的表現并不錯。這一點美國也必須承認。《半年報》就指出，2013年人民幣對美元匯率升值2.9%；人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別上升7.2%和7.9%；中國經常項目順差占國內生產總值(GDP)的比重從前一年的2.3%降至2013年的2.1%，遠低于2007年10%左右的峰值。

　　然而，美國對人民幣升值速度從來就沒有滿意過。在他們看來，2013年的絕大部分時間內，人民幣匯率都達到，或“十分接近”人民幣1%波動區間的上限，并沒有說明人民幣升值過快，反而表明人民幣更快速升值的壓力仍持續存在。

　　縱觀這一期的《半年報》，美國政府對于人民幣匯率的結論就是：中國政府在干預人民幣匯率，妨礙由市場決定匯率。“中國政府一直不愿意讓人民幣大幅升值使市場達到供求平衡狀態，反而選擇的是逐步調整，而現在這一走勢也部分反轉了。”而此次美國政府得出這一結論一大理由則是，中國央行在3月份將人民幣兌美元匯率從原先的正負1%擴大至2%。美國財政部報告明確指出，就在中國作出擴大人民幣交易區間決定的前一個月，有報道稱中國當局“嚴重干預”以維持人民幣匯率在低水平。

　　“美國政府對于人民幣匯率問題多半是老調重彈，尤其是在人民幣出現貶值走勢時會習慣性‘咋呼’，中國現在也學會了以常態性事件待之。”不過，上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“美方提出的類似‘提高匯率和金融市場透明度’等建議則是可以聽取并借鑒的。”

　　中國人民銀行行長周小川4月10日在博鰲亞洲論壇談到匯率改革時表示，人民幣匯率形成機制在不斷地進行改革，將來會在更大程度上由市場決定人民幣匯率，逐步退出常態式外匯干預，而人民幣匯率每日波動區間仍將繼續擴大。

　　而作為對“人民幣匯率被嚴重低估”論調的正面回應，中國人民銀行副行長易綱此前在華盛頓表示，近期人民幣匯率貶值屬于正常范圍。與主要儲備貨幣和印度盧比、巴西雷亞爾等新興經濟體貨幣相比，人民幣匯率波動很小。國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德在世界銀行和國際貨幣基金組織2014春季會議開幕前的新聞發布會上說，她認為近期人民幣匯率出現的擴大的波動幅度并非有意的貶值，而是人民幣國際化的一部分。

　　中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《國際金融報》記者采訪時更是直言：“當下人民幣匯率不是被低估，而是被高估了。多年來人民幣的單邊升值走勢，令人民幣匯率脫離了中國經濟的現實。作為一個發展中國家，出口必然是拉動經濟增長的主力，貿易順差更是正常現象。而現在中國出口對GDP的貢獻率卻低于3%，這本身就已經不正常了，而人民幣過度升值正是造成這一不正常現象的最大原因。”

　　雖然，美國政府總是對人民幣匯率橫加指責，但是自1994年至今，美國政府從未將中國列為“匯率操縱國”。《半年報》涵蓋了2013年下半年至今年3月末國際經濟和外匯變化情況。報告結論為，在這一時期，美國任何主要貿易伙伴都沒有操縱本國貨幣兌美元的匯率。其實，除了中國，對美貿易順差不斷擴大的德國同樣在2013年遭遇美國政府的指責。

　　貶值影響

　　出口企業高興了，進口企業就不高興了，這個能理解，一些航空公司、石油生產商已經出現虧損。但人民幣貶值的影響并不止如此。更深層的影響體現在房地產市場。長期的升值市場，讓大多數房企沒有對海外借款進行風險對沖，這一塊損失也將是驚人的

　　“現在輪到進口企業頭疼了。”程剛說這句話，有點得意。確實有些進口企業叫苦不迭。

　　人民幣貶值的影響已經滲透到一些公司領域，航空公司、石油生產商等企業的資本和運營成本上升，外幣債務的價值增加。上海石油化工股份有限公司在4月11日稱，受人民幣貶值影響，該公司預計將公布一年多來的首次季度虧損，人民幣貶值大幅推高了第一季度的財務成本。上海石化的原油需求超過90%來自進口。

　　4月15日晚間，中國南方航空股份有限公司表示，預計第一季度公司將出現人民幣3億元至人民幣3.5億元的凈虧損。而在去年第一季度，該公司實現凈利潤人民幣5700萬元。南方航空表示，與人民幣貶值相關的財務成本顯著增加，是公司第一季度業績疲軟的主要原因。

　　按飛機數量排名，南方航空是中國最大的航空公司。中國航空企業以美元計價的凈債務占到總債務的80%左右，主要涉及到給購買飛機融資以及支付國際航班的航空燃油費用。2013年，隨著人民幣兌美元全年升值3%，南方航空計入了29億元的凈匯兌利得。

　　不過，中國國有航空公司的匯兌損失大多是非現金性的，因為會計準則要求它們在每個季度末對大規模外幣債務進行估值。截至去年末，南方航空的債務為人民幣1043.5億元；中國國際航空股份有限公司的債務規模為人民幣1116億元，其中美元債務占70%。

　　巴克萊的Patrick Xu表示，匯兌損益對投資者人氣有一定的影響，但中期內并不會真正影響企業現金流，因此他鼓勵大家關注營業利潤。“剔除匯兌因素，南方航空第一季度利潤可能達到人民幣15億元，扭轉了上年同期虧損人民幣9億元的局面，得益于出行需求增加。”

　　相較于航空業出現的非現金的匯兌損失，房地產行業在近期因人民幣持續貶值而受到的沖擊更因各界關注。近幾年以來，由于中國銀行業對房地產開發商不斷地收緊銀根，越來越多的房地產開發商轉而到境外市場甚至海外市場進行外幣融資，因此形成大量的外幣債務。摩根士丹利分析師在最近的研究報告中稱，不同于大宗商品需求大戶，房地產開發商獲得的是人民幣收入，而且大多數房企沒有對海外借款進行風險對沖。摩根士丹利預計今年中國房地產行業的借款將增加。

　　不過，對于在近些年泡沫不斷被吹大的中國房地產行業來說，房地產開發商因人民幣貶值而承受的壓力很可能并非是件壞事。中國社會科學院金融研究中心研究員易憲容表示，房地產市場作為一個由投機炒作為主導的資金密集型的行業，如果人民幣貶值并導致預期的逆轉，那么住房市場投資者或是退出市場或是再也不敢輕易地進入住房市場。因為，人民幣的貶值不僅會導致早些時候從海外涌入國內的資金流出中國，或不敢再輕易地進入中國市場，也會導致中國住房資產的價格下跌，而讓投資者逐漸放棄這些價格過高的資產。在這種情況下，住房市場最先出現的情況就是住房銷售全面快速下跌，甚至于迫使一些房地產開發商降價出售。

　　看起來在這一輪人民幣貶值的過程中，中國的出口企業似乎成為了最大的贏家。“由于預期人民幣仍將繼續升值，因此在去年年底與境外企業簽合同時就鎖定了訂單完成后以人民幣兌美元6.00的水平進行貨款的結算，所以手頭已經完成的兩筆訂單的確因為人民幣貶值而多賺了一些。”不過，程剛也明確認識到，人民幣貶值之勢并不會長久，“人民幣很可能會在不久之后就反彈，但是現在國外企業看到人民幣貶值就不愿意在簽合同時鎖定匯率進行結算，這也是很令人頭痛。在人民幣匯率波幅被進一步從1%擴大到2%之后，人民幣匯率每日的波動幅度加大，未來雙向波動的情勢勢必更加明顯，所以無論是進口企業還是出口企業都需要快速適應人民幣匯率的新狀況，并積極采取規避匯率風險的措施。雖然我們公司是家小企業，不過最近我也在跟銀行進行接觸做一些匯率風險對沖的業務。”

　　奚君羊表示：“無論是中國企業還是中國的投資者都習慣了人民幣單邊升值的走勢，其實在這一輪人民幣貶值過程中，不少押注人民幣將繼續升值的投資者也產生了不少損失。而在人民幣匯率逐漸走向雙向波動的情況下，人民幣交易市場將會得到逐步完善，做空和做多力量將進行博弈，這將有利于促進人民幣匯率形成機制的完善。”

　　何時反轉

　　很明顯，人民幣長期貶值幾乎不可能。由于美聯儲退出量化寬松政策、中國經濟增長放緩、2月中國貿易逆差加大，是符合人民幣貶值的外部條件。但在第二季度，隨著中國經濟企穩，重回順差，升值壓力的累積可能造成未來人民幣匯率的爆發性反彈

　　人民幣將長期貶值下去？程剛并不樂觀。他說：“雖然這波人民幣貶值之勢似乎顯得比較‘兇猛’，但是從長期趨勢來看，人民幣升值的態勢并不會改變。對于我們出口企業而言，人民幣升值是我們長期必須面對并克服的難題。相比較而言，中國的進口企業要比出口企業來得‘幸福’。”

　　本輪人民幣匯率由升勢轉跌，始于2月18-24日的人民幣中間價的五連跌。2月19日以來，人民幣匯率中間價和交易價雙雙走弱。2月19日后，銀行間外匯市場即期交易價(CNY)持續下跌，最大跌至6.1808，月末收盤報6.1450，全月累計下跌1.4%；2月25日開始，交易價自2012年9月以來首次轉入中間價貶值區間，相對中間價日均最大貶值0.4%，2月28日一度接近跌停。在境內人民幣不斷貶值的同時，境外人民幣兌美元也不斷走貶。截至2月末，境外市場人民幣(CNH)兌美元即期匯率收盤報6.1194，全月累計下跌1.4%。另外，境內外遠期人民幣匯率跟隨即期匯率下跌。2月末，1年期境內DF(即遠期匯率)、境外DF和境外NDF(即人民幣無本金交割遠期外匯)價格分別報6.1340、6.1675、6.1595，較上月末分別下跌0.9%、1%、0.6%。這與即期匯率下跌相吻合。

　　有分析人士認為，近兩個多月來的人民幣貶值在一定程度上是對去年人民幣快速升值的一種補償性貶值。在今年1月人民幣是新興市場貨幣中最為堅挺的幣種，而與此形成鮮明對比的是，1月JP摩根新興市場貨幣指數(EMCI)下降3.5%，摩根大通-彭博亞洲貨幣指數(ADXY)下降0.9%，新興市場貨幣兌美元全線貶值，其中阿根廷比索領跌，貶值幅度為18.7%，而人民幣貶值幅度最小。

　　不過，從2月開始人民幣逐步擴大下跌幅度。4月16日，國際清算銀行(BIS)公布報告顯示，3月人民幣實際有效匯率(EER)環比下降2.7%至117.45，為連續第二個月下降，創2013年10月以來最低水平。BIS報告中的數據還顯示，3月人民幣名義有效匯率指數為112.64，也創下去年10月以來最低水平，環比下降1.8%。該報告還顯示，在2月中旬至3月中旬的一個月內，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。

　　在易綱看來，考慮到美聯儲退出量化寬松政策、中國經濟增長放緩和2月份中國貿易逆差達到約230億美元等因素，近期人民幣匯率貶值符合市場人士看法。他預計，未來人民幣匯率彈性將進一步增強，雙向波動將成常態。過一段時間，外界可以更清楚看到中國在堅持執行人民幣匯率形成機制的市場化改革。

　　“去年人民幣走勢出現了‘即使經濟數據表現不佳，中國經濟增速出現下滑，人民幣照樣強勢升值’的令人無法理解的狀況，這是不正常的。而今年這種人民幣隨著經濟增速放緩而貶值的走勢才是正常的。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《國際金融報》記者采訪時指出，“而且在美聯儲逐步退出QE之時，中國應該盡快完善人民幣匯率形成機制以應對美聯儲一旦加息可能引發的大規模資金外流的風險，而打破人民幣單邊升值狀態及預期則是完善人民幣匯率形成機制的第一步。”根據日前國家統計局公布的數據顯示，中國2014年第一季度經濟同比增長7.4%，低于上個季度的7.7%。而且，出口、投資、消費等各項數據的表現均不盡理想。

　　然而，市場人士普遍認為，人民幣繼續貶值的可能性并不大，盡管從1月到2月再到3月，人民幣貶值的速度在不斷加大。澳新銀行大中華區首席經濟師劉利剛指出：“如果中國資本單向流動的狀況不改變，那么人民幣貶值的趨勢將是短暫的，特別是如果中國仍擁有相當大的外匯儲備。央行需要進一步鼓勵資本流出，包括允許私人企業和居民個人進行海外投資，允許人民幣和美元都能從境內流出。只有資本雙向流動才能真正使得人民幣的匯率出現波動性和靈活性。”

　　奚君羊也表示：“鑒于中國經濟增速的明顯下滑，‘穩增長’再度成為中國經濟的首要目標，因此在政府開始加大投資等財政刺激措施，以及可能在未來降低存款準備金率的情況下，第二季度的GDP增速很可能會較第一季度出現上升，因此人民幣很可能止跌回升。”另有分析人士認為，中國經常賬戶依然是順差，且2014年貨物貿易順差可能進一步放大。央行的干預盡管在短期內能夠分化市場預期，但升值壓力的累積可能造成未來人民幣匯率的爆發性反彈。