劉利剛

　　今年1月份以來，央行在外匯市場進行了比較大的干預。這是一種非對沖干預，那就是央行在買美元的同時在賣很多人民幣，人民幣進入中國銀行間市場之后就把拆借利息壓得很低。

　　銀行間拆借利息壓低還有其他原因。去年年底特別是今年2月份中央預算下撥后很多錢都沒有花出去，同時企業的貸款需求也相對冷淡。在這種情況下，銀行的流動性很強，使得銀行間7天回購利率回落到2.5% 的水平，而去年的平均值為4.4%。

　　“雙率齊下”只是短期現象

　　在這種背景下，貨幣政策在今年1月中旬以來有一個寬松跡象，這在1-2月份進出口數據中就有所體現。比如，中國精煉銅的進口總量在前幾個月大幅增長，但中國銅庫存量也非常大，大約120萬噸，保稅區里銅庫存也非常多。另外，今年中國鐵礦石的進口增長迅猛，而天津港口的鐵礦石積壓卻非常大。為什么會有這樣一種情況？是不是很多貿易商用貿易手段來進行套利？原因很簡單。在這之前，中國短期的市場利率平均在4.4%左右，而同時在去年人民幣又升值了3%，無風險套利應該至少在7%—8%的區間。也就是說，只要套利者能借助貿易渠道把錢帶進來，在中國市場里面會穩賺不賠，這就造成了很多的虛假貿易的產生。

　　在這個過程中，央行突然行動，使匯率從6.04一直貶到6.20的水平，很多海外投機客已受到沖擊，很多貿易商開始把現在的衍生產品結算掉。3月17日央行擴大人民幣交易區間的舉措恰逢時宜，隨著區間的加大，匯率波動也加大，匯率在沒有基本面支持時，貶值會更快一些，這造成貿易商必須把它以前美元的轉口買回來，使人民幣出現了一個更加弱的狀況。“雙率齊下”的干預是不是長期有效？

　　我們認為，央行對匯市的干預只有短期效應，從之前的很多案例中可以發現這一點。通常央行對匯率干預時用口頭指導，雖然央行也可進入匯率市場進行買賣，使匯率短期向預期發展，但是我們很難看到央行能夠長期在匯率市場進行干預，從而使人民幣停留在一個貶值的狀況。特別是在現在這種狀況下，我們都知道日本央行還在進行量化寬松，美國的美聯儲雖然在減少買債，但其量化寬松還在進行。在這樣一種情況下，海外的利息跟國內的利息的利差還存在，只要這個利差存在，如果投機客認為央行不可能無限制用非對沖的方式進行干預的話，他們就會繼續做套利交易。

　　筆者認為，這次利率下降可能會在短期內支持經濟發展，雖然第一季度中國宏觀數據比較差，工業產出值、投資、零售等指標都是在一個歷史的低點，但二季度應該有一個小幅反彈勢頭。原因很簡單，中國新年之后，新開工項目大幅增加。經濟反彈以后，企業對資金的需求也會增加，利息也會上來，利率下降狀況對央行來說是不太可能持續下去的。

　　另外，非對沖的干預對房地產市場也有一定負面影響。筆者認為，市場不應該對房地產市場過于悲觀，在現在這種資金的流動狀況下，只要中國有熱錢進來，錢一定會流入所謂的理財產品、影子銀行、高收益的房地產市場。一個過度寬松的貨幣政策也會造成房地產泡沫重新開始，所以在這種情況下，央行短期的匯市非對沖的干預只是一個短期的現象，它不可能持續下去。

　　中國資本不流出，房價難以大降

　　無論匯率市場還是房地產市場，都應該與貨幣政策連在一起看。我們認為，當務之急，央行應該考慮如何保持貨幣政策的一致性。中國這么大的一個經濟體，貨幣政策一定要有獨立性。但我們也應看到，隨著人民幣國際化，資本賬戶將變得更加開放，在這個過程中我們是不是能夠保持平穩的匯率水平？“三元悖論”的理論就表明，如果央行在這三個政策目標之中只能選取兩個，如果我們要貨幣政策的獨立性，資本賬戶的更加開放，那么匯率一定得是一個浮動的匯率，我們不可能保持一個緩慢升值的匯率或者是沒有風險的匯率。

　　我們不妨觀察一下中國香港的貨幣政策。它舍棄了貨幣政策的獨立性，因為它需要資本賬戶的自由流動，香港是一個自由港，沒有資本管制。同時香港是國際金融中心和國際貿易中心，它需要一個比較平穩的匯率，如何來創造一個平穩的匯率呢？港幣跟著美元走，實行聯系匯率制。

　　所以，關于房價能不能降下來，筆者覺得與匯率制度安排息息相關。如果我們還是使用現在的匯率制度，人民幣處在一個緩慢升值的軌道，波動很小，說明匯率沒有任何風險，在這樣一種狀況下，利差和人民幣升值預期將會使更多的資金流入中國。筆者認為，資金勢必流入這些高收益的行業，房地產行業現在還是高收益的行業，房地產價格很難向下。

　　再來看匯率波動。長久以來，人民幣波動很小。為什么我們沒有看到人民幣的雙向波動？原因很簡單，因為美國在進行量化寬松，海外資金太便宜，很多錢還往中國走，中國的人民幣因為資本大幅流入而緩慢升值。為什么資本不流出去呢？這與中國的資本管制有一定的關系。我們認為，中國一定要鼓勵資本流出，特別是民營企業、中國居民，如果可以自由在海外投資的話，我們才能真正看到雙向資本流動，讓我們的匯率真正動起來。因此，在這個過程中，很多人對中國房價特別悲觀，筆者認為，如果沒有中國資本流出的話，中國的房價難以大幅下降。

　　降準或是最好選擇

　　從短期來看，宏觀經濟面臨一系列挑戰。比如，第一季度經濟數據不理想，PMI指數連續四個月都在下滑，同時發電量和工業增加值都在往下走。但是國內銀行信用利差在不斷擴大，如AA評級的公司一年和三年期的債券收益率都在往上走，銀行貸款利息仍在7%以上。

　　經濟在往下滑，利息在往上走，是不是應該在貨幣政策上給市場一些信心？央行能不能考慮把存準率降下來？

　　此外，第八期“復旦—ZEW經濟景氣指數”還顯示，中國通縮預期在大幅上升。通縮對經濟來說是一個很壞的事情，最重要的原因是國內的需求在下降，同時供給還在相對高的水平，在這樣的狀況下，價格是一定往下走的。

　　怎么解決通縮問題呢？在某種程度上貨幣政策在前兩年都沒有任何變化，隨著經濟增長的下降，貨幣政策是不是在短期之內要考慮這樣一個問題？

　　我們認為，目前來看，一個比較行之有效的政策還是調降存準率。我們的貸款利息已經由市場決定，唯一一個有效的市場利息就是存款利息，現在還有存款利息上限的管制。但是，如果存款利息被降得更低，影子銀行會不會又因此而變得更加猖獗？所以從央行貨幣政策來看，降準可能是一個比較好的選擇。另外降準也有助于影子銀行和地方債務去杠桿化，我們都知道在前五年金融危機當中，地方政府的債務飆升得非常高。如果央行降存準率使整個經濟的利息水平能夠下降的話，那么它也在某種程度上可以幫助地方政府去杠桿化。