?財(cái)富管理的效率85%取決于大類資產(chǎn)配置，而在資產(chǎn)配置戰(zhàn)略中，第一個(gè)層面問(wèn)題是資產(chǎn)的國(guó)別配置。換一句話說(shuō)，資產(chǎn)配置考慮的第一個(gè)問(wèn)題是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)上升的周期還是處于一個(gè)衰退的周期？
每個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏是不一樣的，比如美國(guó)和中國(guó)就非常不同，新興國(guó)家和歐盟、日本也是非常不同。資產(chǎn)在不同國(guó)家(區(qū)域)的配置必然要面臨匯兌損益的問(wèn)題，因此，匯率趨勢(shì)在大類資產(chǎn)配置當(dāng)中就是一個(gè)非常重要的參數(shù)，因?yàn)榈谝粋€(gè)層面是考慮在國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)應(yīng)該增持美元資產(chǎn)還是歐元資產(chǎn)等等。
談到匯率問(wèn)題，我們把眼光放出去看全球不同經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏。宏觀經(jīng)濟(jì)相互影響最為密切的是什么？就是不同經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策。
全球性資產(chǎn)配置的影響力指標(biāo)有兩個(gè)，其中一個(gè)是貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)都有影響。從去年美國(guó)宣布退出QE到今年8月份，美國(guó)的失業(yè)率下降到5.1%，這是它在危機(jī)以前的最好水平。按照美聯(lián)儲(chǔ)的指標(biāo)，美國(guó)人已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)的水平。就業(yè)一向是美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的重要指標(biāo)，在就業(yè)無(wú)憂的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)是沒(méi)有任何懸念了，這是美國(guó)的貨幣政策走向。
歐元區(qū)是今年開(kāi)始?xì)W洲版的QE，日本是從2014年年末開(kāi)始。近一年來(lái)，歐元區(qū)和日本這兩個(gè)重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都不約而同用了寬松的政策來(lái)推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)比較緩慢的增長(zhǎng)。同樣，新興國(guó)家在過(guò)去2年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度都大幅放緩。從去年年底到今年，中國(guó)有5次準(zhǔn)降，還有6次降息，這個(gè)寬松的力度是很大的。
就貨幣政策而言，全球皆寬，唯美國(guó)一家獨(dú)緊的。在貨幣政策明顯分化的情況下，錢往哪里流？“人往高處走，水往低處流”，錢和人一樣，都往收益率高的地方走。這個(gè)收益率往往是預(yù)期收益率，這樣就導(dǎo)致全球的資金都往美國(guó)流。
美元指數(shù)上升周期還將持續(xù)3年以上
至于美元指數(shù)升值周期能維持多久？我認(rèn)為會(huì)有3年以上。
半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美元指數(shù)升值的周期有4個(gè)：第一個(gè)是1980年—1985年，第二個(gè)是1995年—2000年，第三個(gè)是2008年，再一次就是從2014年下半年以來(lái)。除2008年危機(jī)以外，三次都是由美元利率的上升所推動(dòng)的。歷史雖然不完全一致，目前這次和1980年以及1995年的很多節(jié)奏是非常一致的，每一次長(zhǎng)期的升值周期通常都在5年左右，美元指數(shù)上升，現(xiàn)在已經(jīng)有1年了，還有3年以上時(shí)間。
為什么給出3年以上升值周期的預(yù)期呢？目前美國(guó)的綜合經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，貨幣長(zhǎng)期升值的三個(gè)條件她都具備。第一，美國(guó)目前整個(gè)勞動(dòng)生產(chǎn)率高于歐盟、日本及其他國(guó)家，這是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走強(qiáng)的基石；第二，整個(gè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升，美國(guó)的企業(yè)信貸數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升準(zhǔn)確地反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期，第三，美國(guó)趨于緊縮的貨幣政策。短期利率自2014年下半年以來(lái)持續(xù)上行，根據(jù)IMF國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，2016年美元的短期利率可能會(huì)升到1.91%以上。
人民幣匯率走勢(shì)取決于市場(chǎng)預(yù)期
人民幣會(huì)怎么樣？會(huì)不會(huì)一瀉千里？我的判斷是不至于。為什么？理由很簡(jiǎn)單，現(xiàn)在央行仍然有控制人民幣匯率波動(dòng)節(jié)奏的能力，盡管很吃力，但還是有能力的。
首先我們不是一個(gè)資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的國(guó)家。上個(gè)月央行的外匯儲(chǔ)備減少了將近900億美元，大部分是從央行的外匯儲(chǔ)備賬戶到了居民的賬上，居民包括個(gè)人也包括企業(yè)，個(gè)人和企業(yè)的外匯存款在增加，人們持有美元的意愿和需求在增加。從官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，還沒(méi)有看到資本大規(guī)模地外流的跡象。
整體上來(lái)看，未來(lái)人民幣匯率的波動(dòng)幅度會(huì)加大。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)匯率都有一定的影響。
說(shuō)8月11日央行主動(dòng)貶值我認(rèn)為這是一個(gè)誤讀，實(shí)際上，人民幣中間價(jià)制度改革是央行推動(dòng)匯率定價(jià)市場(chǎng)化的一個(gè)措施，不是主動(dòng)性的貶值(在此之前，人民幣中間價(jià)和離岸價(jià)格、市場(chǎng)交易價(jià)格的差價(jià)已經(jīng)背離了近2%)。至于匯率定價(jià)市場(chǎng)化的目的，則是為滿足人民幣加入SDR的要求，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造好的條件。
從人民幣的結(jié)算地位來(lái)看，目前人民幣國(guó)際結(jié)算當(dāng)中的排名現(xiàn)在已經(jīng)到了第5位左右，接近國(guó)際貨幣；人民幣國(guó)際化的最后一道關(guān)就是資本市場(chǎng)開(kāi)放和資本項(xiàng)目開(kāi)放，包括讓外資進(jìn)來(lái)，同時(shí)也包括讓內(nèi)資出去。
因此，只要人民幣國(guó)際化是一個(gè)大趨勢(shì)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放也只是時(shí)間問(wèn)題，在這種情況下人民幣的匯率實(shí)際上最后還是由市場(chǎng)決定的，是由供求決定的。人民幣匯率的走勢(shì)取決于市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)收益率的預(yù)期。
兩難的政策抉擇：
穩(wěn)增長(zhǎng)還是資本外流
既然人民幣匯率的定價(jià)存在市場(chǎng)化的傾向，那么，我們與其揣度央行的政策指向，不如從宏觀經(jīng)濟(jì)、投資收益率比較以及其他方面的經(jīng)濟(jì)條件去觀察貨幣匯率可能的走向。
在過(guò)去的一年，由于美元的升值，指數(shù)的不斷升值，帶動(dòng)人民幣對(duì)歐元和日元的被動(dòng)升值，導(dǎo)致我國(guó)出口嚴(yán)重下滑。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口下滑的幅度和貨幣升值的幅度基本上是匹配的。中國(guó)的PMI指數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)得非常辛苦。在房地產(chǎn)這個(gè)周期之母已經(jīng)基本失去動(dòng)力的情況下，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，外貿(mào)是很重要的因素。
剛剛發(fā)布的8月份外貿(mào)下滑是6%多，我們的出口仍然在繼續(xù)下滑。貿(mào)易升級(jí)、打造新的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不是一朝一夕的，貨幣匯率適度調(diào)整也是一種速效的藥方，在這種情況下，央行針對(duì)人民幣匯率政策會(huì)在穩(wěn)增長(zhǎng)和幣值穩(wěn)定、資本外流壓力下做一個(gè)艱難的掙扎。
如果匯率下行，外流的壓力就會(huì)增大，海外資產(chǎn)配置的動(dòng)力就會(huì)增強(qiáng)。在這種情況下，資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)面臨壓力，但是如果匯率硬扛的話，外貿(mào)在節(jié)節(jié)滑坡，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)是非常負(fù)面的。
政府如何在穩(wěn)增長(zhǎng)和資本外流之間做一個(gè)兩難的政策抉擇？決定人民幣匯率本身下行的幅度和節(jié)奏。
每個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏是不一樣的，比如美國(guó)和中國(guó)就非常不同，新興國(guó)家和歐盟、日本也是非常不同。資產(chǎn)在不同國(guó)家(區(qū)域)的配置必然要面臨匯兌損益的問(wèn)題，因此，匯率趨勢(shì)在大類資產(chǎn)配置當(dāng)中就是一個(gè)非常重要的參數(shù)，因?yàn)榈谝粋€(gè)層面是考慮在國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)應(yīng)該增持美元資產(chǎn)還是歐元資產(chǎn)等等。
談到匯率問(wèn)題，我們把眼光放出去看全球不同經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏。宏觀經(jīng)濟(jì)相互影響最為密切的是什么？就是不同經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策。
全球性資產(chǎn)配置的影響力指標(biāo)有兩個(gè)，其中一個(gè)是貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)都有影響。從去年美國(guó)宣布退出QE到今年8月份，美國(guó)的失業(yè)率下降到5.1%，這是它在危機(jī)以前的最好水平。按照美聯(lián)儲(chǔ)的指標(biāo)，美國(guó)人已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)的水平。就業(yè)一向是美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的重要指標(biāo)，在就業(yè)無(wú)憂的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)是沒(méi)有任何懸念了，這是美國(guó)的貨幣政策走向。
歐元區(qū)是今年開(kāi)始?xì)W洲版的QE，日本是從2014年年末開(kāi)始。近一年來(lái)，歐元區(qū)和日本這兩個(gè)重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都不約而同用了寬松的政策來(lái)推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)比較緩慢的增長(zhǎng)。同樣，新興國(guó)家在過(guò)去2年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度都大幅放緩。從去年年底到今年，中國(guó)有5次準(zhǔn)降，還有6次降息，這個(gè)寬松的力度是很大的。
就貨幣政策而言，全球皆寬，唯美國(guó)一家獨(dú)緊的。在貨幣政策明顯分化的情況下，錢往哪里流？“人往高處走，水往低處流”，錢和人一樣，都往收益率高的地方走。這個(gè)收益率往往是預(yù)期收益率，這樣就導(dǎo)致全球的資金都往美國(guó)流。
美元指數(shù)上升周期還將持續(xù)3年以上
至于美元指數(shù)升值周期能維持多久？我認(rèn)為會(huì)有3年以上。
半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美元指數(shù)升值的周期有4個(gè)：第一個(gè)是1980年—1985年，第二個(gè)是1995年—2000年，第三個(gè)是2008年，再一次就是從2014年下半年以來(lái)。除2008年危機(jī)以外，三次都是由美元利率的上升所推動(dòng)的。歷史雖然不完全一致，目前這次和1980年以及1995年的很多節(jié)奏是非常一致的，每一次長(zhǎng)期的升值周期通常都在5年左右，美元指數(shù)上升，現(xiàn)在已經(jīng)有1年了，還有3年以上時(shí)間。
為什么給出3年以上升值周期的預(yù)期呢？目前美國(guó)的綜合經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，貨幣長(zhǎng)期升值的三個(gè)條件她都具備。第一，美國(guó)目前整個(gè)勞動(dòng)生產(chǎn)率高于歐盟、日本及其他國(guó)家，這是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走強(qiáng)的基石；第二，整個(gè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升，美國(guó)的企業(yè)信貸數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升準(zhǔn)確地反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期，第三，美國(guó)趨于緊縮的貨幣政策。短期利率自2014年下半年以來(lái)持續(xù)上行，根據(jù)IMF國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，2016年美元的短期利率可能會(huì)升到1.91%以上。
人民幣匯率走勢(shì)取決于市場(chǎng)預(yù)期
人民幣會(huì)怎么樣？會(huì)不會(huì)一瀉千里？我的判斷是不至于。為什么？理由很簡(jiǎn)單，現(xiàn)在央行仍然有控制人民幣匯率波動(dòng)節(jié)奏的能力，盡管很吃力，但還是有能力的。
首先我們不是一個(gè)資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的國(guó)家。上個(gè)月央行的外匯儲(chǔ)備減少了將近900億美元，大部分是從央行的外匯儲(chǔ)備賬戶到了居民的賬上，居民包括個(gè)人也包括企業(yè)，個(gè)人和企業(yè)的外匯存款在增加，人們持有美元的意愿和需求在增加。從官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，還沒(méi)有看到資本大規(guī)模地外流的跡象。
整體上來(lái)看，未來(lái)人民幣匯率的波動(dòng)幅度會(huì)加大。推動(dòng)人民幣國(guó)際化的國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)匯率都有一定的影響。
說(shuō)8月11日央行主動(dòng)貶值我認(rèn)為這是一個(gè)誤讀，實(shí)際上，人民幣中間價(jià)制度改革是央行推動(dòng)匯率定價(jià)市場(chǎng)化的一個(gè)措施，不是主動(dòng)性的貶值(在此之前，人民幣中間價(jià)和離岸價(jià)格、市場(chǎng)交易價(jià)格的差價(jià)已經(jīng)背離了近2%)。至于匯率定價(jià)市場(chǎng)化的目的，則是為滿足人民幣加入SDR的要求，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造好的條件。
從人民幣的結(jié)算地位來(lái)看，目前人民幣國(guó)際結(jié)算當(dāng)中的排名現(xiàn)在已經(jīng)到了第5位左右，接近國(guó)際貨幣；人民幣國(guó)際化的最后一道關(guān)就是資本市場(chǎng)開(kāi)放和資本項(xiàng)目開(kāi)放，包括讓外資進(jìn)來(lái)，同時(shí)也包括讓內(nèi)資出去。
因此，只要人民幣國(guó)際化是一個(gè)大趨勢(shì)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放也只是時(shí)間問(wèn)題，在這種情況下人民幣的匯率實(shí)際上最后還是由市場(chǎng)決定的，是由供求決定的。人民幣匯率的走勢(shì)取決于市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)收益率的預(yù)期。
兩難的政策抉擇：
穩(wěn)增長(zhǎng)還是資本外流
既然人民幣匯率的定價(jià)存在市場(chǎng)化的傾向，那么，我們與其揣度央行的政策指向，不如從宏觀經(jīng)濟(jì)、投資收益率比較以及其他方面的經(jīng)濟(jì)條件去觀察貨幣匯率可能的走向。
在過(guò)去的一年，由于美元的升值，指數(shù)的不斷升值，帶動(dòng)人民幣對(duì)歐元和日元的被動(dòng)升值，導(dǎo)致我國(guó)出口嚴(yán)重下滑。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口下滑的幅度和貨幣升值的幅度基本上是匹配的。中國(guó)的PMI指數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)得非常辛苦。在房地產(chǎn)這個(gè)周期之母已經(jīng)基本失去動(dòng)力的情況下，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，外貿(mào)是很重要的因素。
剛剛發(fā)布的8月份外貿(mào)下滑是6%多，我們的出口仍然在繼續(xù)下滑。貿(mào)易升級(jí)、打造新的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不是一朝一夕的，貨幣匯率適度調(diào)整也是一種速效的藥方，在這種情況下，央行針對(duì)人民幣匯率政策會(huì)在穩(wěn)增長(zhǎng)和幣值穩(wěn)定、資本外流壓力下做一個(gè)艱難的掙扎。
如果匯率下行，外流的壓力就會(huì)增大，海外資產(chǎn)配置的動(dòng)力就會(huì)增強(qiáng)。在這種情況下，資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)面臨壓力，但是如果匯率硬扛的話，外貿(mào)在節(jié)節(jié)滑坡，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)是非常負(fù)面的。
政府如何在穩(wěn)增長(zhǎng)和資本外流之間做一個(gè)兩難的政策抉擇？決定人民幣匯率本身下行的幅度和節(jié)奏。
