經濟觀察報() 記者 程久龍 股東大會的贊成票，與被審議案的合理性，并不完全劃等號。

　　8月20日，古城荊州酷暑難耐。備受爭議的濟川藥業集團股份有限公司（下稱“濟川藥業”）借殼重組（600566.SH）的交易議案，最終還是通過了洪城股份股東大會的表決。這意味著，濟川藥業已然跨過了上市之旅的第一道關口。

　　 如果一切順利，這家總部位于江蘇泰州，前身為集體所有制，而后被私有化的醫藥龍頭企業，將成功登陸A股市場。其實際控制人——曹龍祥的個人財富也將實現“質的飛躍”。

　　 但財富故事演繹的背后，卻難掩借殼上市方案設計上的重重灰幕。經濟觀察報記者調查發現，在濟川藥業借殼上市的資產置換交易設計上，濟川藥業的實際控制方與洪城股份大股東荊州市洪泰置業投資有限公司（下稱“洪泰置業”）之間涉嫌相互利益輸送。

　　 根據交易方案的設計，濟川藥業的實際控制方濟川控股將在“不花一分錢真金白銀”的情況下借得“凈殼”，從而成為洪城股份的新主人；而洪城股份大股東洪泰置業，將最終“巧取”原本屬于洪城股份全體股東持有的上市公司置出資產。其背后，犧牲的卻是廣大中小流通股東的利益。

　　 ?而交易方案的順利通過，也在一定程度上暴露了目前A股市場并購交易中存在的一定制度性缺陷。

　　資產估值的“高”與“低”

　　 8月20日的洪城股份股東大會，應該會成為決定這家上市公司未來命運的一個轉折點。但多位與會人士告訴經濟觀察報記者，實際上，到會的股東代表并不多。“到會的媒體記者和非持股的機構人士，甚至比股東代表還要多。”多位與會人士說。而盡管還不是洪城股份的股東，但作為洪城股份未來的“新主人”——濟川藥業多位高管代表親臨坐鎮股東大會現場。

　　 據經濟觀察報了解，在不到一個小時的時間，股東大會完成了所有程序性環節，并進行現場投票表決。根據當晚發布的公告顯示，這次股東大會審議的共9項議案，包括洪城股份大股東洪泰置業回避表決的議案，均獲得了90%以上的高額贊成票。

　　盡管股東大會獲得高票通過，但市場對于此項“借殼重組”交易的質疑之聲并未就此平息。

　　根據此前公告，此項交易主要由資產置換、發行股份購買資產和非公開發行股份募集配套資金三個部分組成：一是洪城股份以全部資產及負債（擬置出資產）與濟川藥業全體股東持有的濟川藥業100%股權（擬置入資產）中等值部分進行資產置換；二是，洪城股份向濟川藥業全體股東發行股份購買其持有的擬置入資產超出擬置出資產價值的差額部分。最后，洪城股份擬采用詢價方式向不超過十名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過本次交易總金額的25%，且不超過18億元。上述資產置換、發行股份購買資產互為條件。

　　根據交易方案的設計，整個交易過程，并不用支付現金，而是采取資產置換和資產換股的模式。在此前提下，雙方交易的資產估值，成為其方案設計是否合理且公平的關鍵。

　　根據交易方案公布的評估結果，以2013年5月31日為評估基準日，洪城股份的上市資產，即擬置出資產賬面價值46,700.36萬元（合并報表口徑），評估值60,360.72萬元，評估增值13,660.36萬元，評估增值率僅29.25%。相比之下，擬置入資產，即濟川藥業全部資產賬面價值91872.04萬元（合并報表口徑），評估值560015萬元，評估增值468142.96萬元，增值率高達509.56%。

　　雙方置換資產估值增值率存在巨大的差距，一個重要原因是對雙方在估值方式的“精心選擇”。根據此前披露的信息，對于上市公司洪城股份擬置出資產，采取的是較為保守的資產基礎法進行評估。而對于濟川藥業的置入資產，采取的則是增值幅度較高的市場法和收益法評估。

　　置換資產估值的高低之間，濟川藥業的股東方將最大化的獲取上市公司的股份比例——濟川藥業超過洪城股份估值的差額近50億元，以每股8.18元的增發價格計算，濟川藥業的股東方將獲得洪城股份超過6億的股份，其實際控制人曹龍祥將一躍成為上市公司的實際控制人。

　　而在交易的另一面，廣大中小流通股東的持股比例則被大幅稀釋。

　　洪泰置業被疑利益輸送

　　交易方案一經公布，市場質疑之聲就不絕于耳。對此，濟川藥業方面也一度通過參照上市公司市盈率，試圖對外解釋其資產估值的合理性。不止于此，在此項交易的相關公告中，也耗費大量篇幅解釋，從決策過程到估值定價的公平合理。

　　 但事實或許并非如此簡單。一個被公眾忽視的交易細節是，上市公司洪城股份置出資產的處置問題。根據交易方案的設計，上市公司資產置出部分，在與置入資產進行等值互換后，由濟川藥業的股東方交付洪城股份大股東——洪泰置業承接。

　　這意味著，原本屬于洪城股份全體股東所有的權益——評估值為60,360.72萬元的上市公司資產，通過此項借殼交易后，“曲線”的被大股東洪泰置業獨占，而廣大的中小股東，則失去了分享的權利。另一面，濟川藥業的股東方將置換出來的上市公司資產，僅交付大股東承接，這是否涉嫌對洪城股份大股東洪泰置業進行利益輸送？在此背景下，由洪泰置業和濟川藥業股東方主導的這場資產置換交易的公平性則有待拷問。

　　8月20日股東大會現場，多家媒體針對此項交易的采訪，均被濟川藥業和洪城股份高管現場拒絕。此前，面對種種質疑，洪城股份證券部人士曾對外宣稱，如果中小股東有疑問可以通過股東大會投票表達。

　　 在這項涉及關聯交易的資產置換方案中，由于大股東洪泰置業將回避表決，因此廣大中小流通股股東的投票，將成為交易議案能否通過的關鍵——這也是該項交易方案設計的玄機所在——即只要控制了足夠數量的流通股，就能確保議案表決通過。

　　與此相關，總股本僅1.38億股的洪城股份，股權相當分散，其一季報顯示，除了第一大股東洪泰置業持股20.66%，第二大股東荊州市國資委持股10.52%外，其他股東持股比例均不足4%——這為資金通過二級市場吸籌，創造了極為有利的條件。

　　根據股東表決方案的設計，扣除大股東洪泰置業應回避的表決權股份數28,549,358股，理論上具有表決權的股份總數為1.09億股，按照三分之二以上股東表決通過的要求，其三分之二的股份數為約為7266萬股，再扣除荊州國資持有的1454萬股贊成票，理論上，實際需要控制的流通股大約在5812萬股——以停牌前二季度平均8元左右的股權測算，這意味著，最多僅需要動用4.6億元資金，理論上就可通過二級市場“吸籌”，從而控制股東大會的表決。

　　一個值得關注的信息是，二級市場一直交易平平的洪城股份，自今年4月份開始，成交量突然放大，但股價卻未見明顯上漲，直至公告停牌。而有消息顯示，早在今年4月份，濟川藥業就開始籌劃此次借殼上市事宜。

　　另外，在8月20日的股東大會現場，僅有大股東洪泰置業和二股東荊州國資委的兩名股東代表出席，而廣大中小流通股東竟無一到場。整個股東大會議程進行迅速，在每一項議案宣讀完畢后，主持人都預留了股東提問機會，但無人回應。“應該說這是一場決定洪城股份未來命運的股東大會，但如此的平靜顯得有點不太正常。”一位與會人士說。

　　 對于上述疑問，本報記者于8月21日下午分別致電濟川藥業董秘吳宏亮、洪城股份董秘王速建，均未獲回復。