控制權及估值的雙重考慮下，阿里巴巴集團IPO進程一波三折。

　　日前有消息稱，香港證監會已召開董事局會議，對于任何會被視為對阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守現行上市規定的改變，證監會都予以否決，其中包括允許阿里巴巴采取合伙人架構上市的建議。

　　盡管當事各方一如既往的沉默，不少香港中環的投行人士卻堅信：年度IPO大單不會“花落”別家，此路不通還有其他路。

　　擅長太極之道的馬云，這次能否博弈出一條新的道路呢？

　　在港上市是唯一選擇

　　自2012年5月與雅虎達成贖身協議之后，阿里巴巴就承載著頗大的高估值上市壓力。

　　根據上述協議，雅虎對阿里巴巴未來IPO的標準進行了重新規范，規定阿里IPO時毛收入應不低于30億美元，IPO發行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。而根據阿里巴巴當時350億美元估值計算，未來IPO時阿里市值需達到至少735億美元。

　　換言之，如果阿里巴巴不能以735億美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行處理手中股份，雅虎還是大股東。顯然，這絕對不是馬云愿意看到的。

　　由于估值因素，此前有人猜想阿里巴巴會回歸市盈率較高的A股。但是，因為阿里巴巴股權結構里有外資成分，要回歸A股，其股權結構要做比較大的調整。如，2007年11月在香港聯交所上市的阿里巴巴網絡有限公司（下稱“阿里B2B公司”），注冊地為開曼群島。

　　阿里巴巴并沒做股權調整，顯然已經排除了A股市場、轉投境外。爭奪主要在香港交易所、紐約交易所和納斯達克交易所這三者中展開。

　　 “阿里在美上市的可能性幾乎為零。美國嚴格的會計標準是令阿里止步的原因之一。”一家即將在港IPO的科技類公司創始人再次向記者確認：據他了解，阿里還是會在香港掛牌上市；如果類比騰訊，騰訊目前市值約為7000億港元，阿里的市值將達到8000億港元。

　　 但是，在港上市需要解決控制權旁落的尷尬局面。從目前阿里巴巴的股權結構來看，形勢對馬云及管理層仍然不利，算上馬云本人持有的阿里巴巴集團7.4%的股權，整個管理層的持股比例也只有10.4%。而根據日本軟銀和美國雅虎披露的數據，這兩家公司各持有阿里巴巴集團36.7%和24%的股權，兩家外資對應的投票權和董事席位顯然足以控制整個公司。

　　拆分優勢資產？

　　 昨日也有消息稱，在合伙制方案被否認后，阿里可能選擇大淘寶，單獨赴港IPO。

　　“并非沒有這種可能，但可能性極小。”接近阿里IPO項目的投行人士認為：目前是25個事業部，但阿里肯定不會以此為基礎推出20～30家公司分撥上市，彼此之間業務關聯度太高，資本市場不會認可。

　　上述人士稱，受限于美國市場資本運作，任何一個購物網站其實都不能保證旗下產品100%真貨，淘寶要選擇美國上市，就必須去掉不合規的商城，淘寶本身就是個平臺，這對淘寶實際將產生巨大傷害。

　　與此相對的，雖然香港上市門檻低，但是對于信息披露的要求十分嚴格，公司有任何活動或決策，都必須發布公告，告知所有股東，這對于一些公司來說，要進行一些大的運作，很受牽制。

　　 “如果由大淘寶業務，最先打包上市并不科學。”但她同時表示，如果將現有25個事業部，歸并為3～5家公司上市，以其業務主線為基礎作為上市依據，會有一定可行性。

　　事實上，淘寶是阿里巴巴走向輝煌的基石，卻也是阿里巴巴深感頭疼的一塊心病。在阿里集團歷年架構調整中，淘寶皆是業務分拆的重點。

　　2011年6月，淘寶一拆三，分為“一淘網、淘寶網和淘寶商城”三家公司。今年初，調整為25個事業部后，已經沒有“淘寶”字眼。淘寶作為大實體，已經拆成更小的事業部。目前，淘寶C2C已被拆成：共享業務事業部、商家業務事業部、類目運營事業部、數字業務事業部、綜合業務事業部、消費者門戶事業部、互動業務事業部及淘寶、航旅事業部、本地生活事業部。

　　淘寶網假貨泛濫，欺詐橫行，信用制度漏洞百出，是洗錢集團天然的避風港。淘寶還曾被美國USTR列入“惡名市場”名單，極大影響了阿里巴巴集團的聲譽。雖然這一黑帽子已于2012年底被摘下， 馬云在宣布退休前親自為“打假”站臺；但于資本層面而言，資者觀感并非短時間內能改變。

　　與軟銀達成協議？

　　相對拆分上市，前述投行人士還是認為阿里巴巴集團整體上市的可能性更大；她暗示：想要保住控制權，也可以考慮其他的非常規途徑。

　　 依據之一在于“先例”：前述與雅虎的回購協議產生后，當時的消息顯示，在股權結構變化的同時，阿里巴巴集團各股東方對公司治理結構也作出了新的安排：雅虎和軟銀同意將他們的合計投票權控制在50%以下，超過50%的部分將授予公司管理層；而作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權力，同時也不再有任何特殊否決權。

　　 此外，“黎明計劃”的投資者，銀湖、DST全球、淡馬錫和云峰基金，也已經同意將投票權授予管理團隊；中投和其他認購普通股的投資者都會保留他們的投票權，但已同意會和管理層一起投票，以防有惡意股東企圖改變或影響管理層。

　　盡管阿里巴巴集團董事會席位表面上沒有變化，但阿里巴巴管理層的實際控制權得到了強化，阿里管理層的投票權將超過50%。

　　另一個重要因素則在于日本軟銀。作為阿里巴巴來舉足輕重的股東，其創始人孫正義早在2000年就投資阿里巴巴，占其約三成股份，并一路持有至今，又為阿里牽線引入了雅虎的投資。

　　此前，多位資本界人士曾向記者證實：阿里的上市資產中并不包括支付寶；而馬云希望在阿里巴巴集團整體上市前將阿里金融業務徹底私有化。

　　“為了得到孫正義的支持，馬云必然會做出一定的妥協。” 前述投行人士表示，此前阿里與PPTV的收購傳聞，或許是一個訊號。

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