上期專欄中，我們對“招保萬金”四大房企的現金流狀況進行了分析，本期我們繼續通過之前分析得到的結果及其含義和讀者朋友們進行探討。

第一，用預收款、當期盈利和借款所得的現金大量置備存貨，以遞增的速度大量囤地囤房的商業模式，意味著什么？

大家可以細細琢磨，這種擴張模式的前提是什么？如果沒有一撥又一撥的購房者自愿地為商繪出的圖紙埋單，這種模式可持續嗎？影響房企乃至整個房地產行業的，是購房者的支付意愿和支付能力。

購房者對未來房價的預期，是影響其購買意愿的重要因素。因此，招保萬金等房企，是賭在可預期的將來，房價會持續上漲；賭在可預期的將來，購房者也會認同這一預期，而不會認為房價會下跌。但是，這世間有只漲不跌的市場嗎？

再好再急需的東西，如果超越了購買者的支付能力，也只能堆積在庫房里，這是常識。這是否可以部分解釋四大房企的存貨不斷的攀升？這是不是意味著我們可以把房價和購房者的支付能力相聯系來理解房價的合理性？那種認為國際通行的房價收入比不適用中國的觀點，是否有悖常識？

我們順著這一思路來對四大房企的運營模式的可持續性進行評估。購房者買房的錢無非來自收入、儲蓄和獲得的借款，這三者決定著購房者的支付能力。我們就從這三個方面對當下的房價情況進行一些分析：

從房價收入比來看，根據我們的測算，上海房價是收入的26.64倍，北京等一線城市的情況與上海大致相同。而世界專家Andrew Hamer認為，合理的“房價收入比為3至6倍” ，當“達到5倍時，大多數人就會無力購買” 。諸如美國等西方發達國家的房價收入比一般在3~6倍之間 。從這些數據的比較來看，中國一線城市的居民，相對于如此高的房價，是否具有支付能力？

我們從儲蓄的角度看，可支配收入剔除消費支出，即為人均儲蓄。仍以上海為例，從2012年城鎮居民人均可支配收入40188元中扣除人均消費支出26253元之后，人均儲蓄為13935元，一個兩口之家，年均儲蓄27870元，購買一套100平方米的公寓，需要儲蓄76年。

我們再從借款的角度分析。相對于目前的高房價而言，潛在購房者的支付能力是不足的，這是不是可以解釋房地產企業居高不下的存貨水平？是不是可以推斷，依靠預收款支撐巨額存貨的商業模式是不可持續的？

第二，高資產負債率、高財務杠桿意味著什么？

這里我們不妨首先研究一個小的情景案例，然后高財務杠桿的隱憂就立即顯現出來了。比如某項目需要2元的總投資，繁榮時支付利息之前的投資報酬率為15%，蕭條時為3%，不考慮所得稅。

如果不舉債，2元總投資均由股東投，那么總投資/股東投資，即財務杠桿是1倍，繁榮時項目的投資報酬率即股東的投資報酬率，為15%，蕭條時股東的投資報酬率為3%，波動幅度為12%。

如果股東只投1元舉債1元，為10%。此時總資產/股東投資，即財務杠桿為2倍。繁榮時支付利息之前的利潤為15%×2=0.30元，支付0.10元的利息之后，股東的利潤為0.20元，股東的投資報酬率為20%。蕭條時支付利息之前的利潤為3%×2=0.06元，支付0.10元的利息之后，股東的利潤為-0.04元，股東的投資報酬率為-4%。股東投資報酬率的波動幅度為24%，被放大了2倍！剛好是此時的財務杠桿！

這一情景案例告訴我們，高負債的企業，股東的投資報酬率和股東的現金流，對經濟周期更為敏感，繁榮時可能賺取得更多，蕭條時則可能賠得更慘！這一情景案例，是普適的真理，不會因為你是中國房企而“法”外開恩。

換言之，如果財務杠桿是3.4倍或5倍，這是不是意味著四大房企的股東的投資報酬率的波動幅度是不舉債企業的3.4倍或5倍？這是不是意味著這些房企在繁榮時比低負債的房企賺得更多？在蕭條時將比低負債的房企賠得更慘？為什么李嘉誠的長江實業和和記黃埔的財務杠桿僅為1.2倍？這是不是意味著包括在內的四大房企，在豪賭永遠繁榮？

第三，逐漸放緩的存貨周轉率意味著什么？

存貨水平逐年大幅攀升，存貨周轉周期逐年延長，存貨周轉速度逐年放緩，無非有這樣幾個方面的含義：

其一，正如同我們在杜邦分解等文章中曾經指出的那樣，如果想要賺取足夠高的投資報酬率，在周轉放慢的情況下，就只有提高價格、降低成本或兩者兼而有之?；蛟S當下房價持續上漲，這是原因之一？

其二，我們不妨從市場的供給和需求的角度來進一步分析，庫存持續增加，是需求的增長大于供給的增加，還是供給的增加大于需求的增加？存貨水平周轉放慢，是意味著銷售的增長跟不上庫存的增長，還是銷售的增長快于庫存的增長？供給增加大于需求的增加、庫存的增加快于銷售的增長，當前的價格持續上漲是可持續的嗎？依靠預收款支持大幅增加的庫存這一商業模式是可持續的嗎？

概言之，不可持續，就意味著未來某時刻一定會改變運動的軌跡。正如同拉到了極致的弓，松手之際，此前積聚的勢(能)，會導致弦以加速度回歸原點。依賴土地財政和高杠桿的經濟發展模式的不可持續性，依賴預收款和高杠桿的房地產經營模式的不可持續性，也是如此。何時回歸？回歸于勢盡之時！回歸于有支付能力的少數購房者全部進入市場，回歸于百姓的儲蓄耗盡之時，也可能回歸于中央政府主動犧牲增長速度以求結構調整之時。

?