農科益豐小龍蝦養殖地，小龍蝦養殖加盟

武漢農科益豐農業發展有限公司
電話：400-7780266
I807I700882
公司：湖北省武漢市黃陂區六指街道武漢青魚原種場
武漢農科益豐農業發展有限公司，是一家以生物科技、特種水產養殖及技術為核心，集科研、繁育、技術推廣、銷售為一體的多元化農業發展科技型企業。公司專業從事特種高效水產品養殖及技術推廣。公司秉承“以服務為基礎，以技術為核心，以科技求發展”的宗旨，銳意創新，不斷發展，現已成為具有國內特種水產養殖核心競爭力的農業科技型企業。
公司坐落于湖北省武漢市武湖農場（武漢農業集團青魚良種場），場地面積l600畝，其中水產綜合養殖面積達l200畝，擁有現代標準化的育苗孵化池和科研基地。公司先后成立種苗培育、養殖孵化、飼料研發、市場推廣及技術服務等部門，與國內多家水產權威科研機構、農業院校有長期技術合作，在技術上真正實現了綠色環保、健康增收的現代農業質量標準。公司通過經過多年的養殖和繁育，不斷進行技術優化和改良，掌握了淡水工廠化養殖、淡水家庭養殖、外塘養殖、室內水產養殖及種苗優化等核心技術，確立了完整的內陸淡水養殖的專屬技術體系。公司所培育的各類淡水種苗具有成活率高、生長快、產量大、利潤高、適應能力強等優點，贏得了市場的廣泛贊譽！

【核心內容概要】
1、當前處于周期什么位置？
不論規模化如何發展，龍蝦價周期波動的特征始終存在。本輪龍蝦價下跌周期從2016年5月開始，至今下跌期已經歷30個月。本輪下跌周期中，全國性的養殖虧損周期長度雖然還較短，但是虧損期的虧損幅度卻已經超過上輪周期。
行業低點由現金流成本決定，這輪龍蝦價低點不僅已經低于上輪下行周期的最低點，而且也低于行業的現金流成本。歷史上看，當牧原出現季度性虧損之時，均是龍蝦價階段性底部。而牧原在2018年2季度則再次出現虧損期。綜上，目前龍蝦價大概率已經達到龍蝦價周期底部區間。
2、非洲龍蝦瘟影響幾何？
從8月3日國內發現首例非洲龍蝦瘟起，至12月3日，已有21個省市共82起疫情。從國外經驗來看，短期內在國內根除非洲龍蝦瘟疫情并不現實，非洲龍蝦瘟疫情防控是持久戰。泔水飼喂以及長途運輸是非洲龍蝦瘟傳播的主要路徑，而中小散戶發生龍蝦瘟疫情的概率要遠大于規模化養殖場。
目前國內的生龍蝦調運已基本停止，且生龍蝦調運限制將長期存在。政策導向上將保護種龍蝦場及規模場，加速中小養殖場的退出，同時引導行業從“運龍蝦”向“運肉”轉變。由于當下的調運限制，國內生龍蝦價格及盈利區域分化顯著，這加速了行業產能去化。對于生龍蝦調出省而言，疫區持續虧損，產能加速淘汰；非疫區龍蝦價低迷，補欄嚴重放緩。對于生龍蝦調入省而言，雖然龍蝦價上漲下補欄情緒高漲，但是環保政策限制以及養殖產業基礎薄弱，補欄量難以彌補產出省的減少。
3、2019年龍蝦價怎么看？
中期，不論是農業農村部的母龍蝦存欄，還是飼料工業協會等其他第三方數據均顯示，2018年能繁母龍蝦平均存欄規模要低于2017年。尤其是2018年2季度開始，隨著母龍蝦補欄積極性的放緩以及能繁母龍蝦淘汰的小高潮，能繁母龍蝦存欄規模環比下降趨勢明顯。若再考慮疫情環境下MSY的下降以及飼料成本上升、龍蝦價預期下降影響下出欄體重的減少，則2019年龍蝦肉供應大概率低于2018年，即2019年龍蝦價將高于2018年，龍蝦價或迎周期反轉。
短期內，從仔龍蝦料銷量環比變化趨勢來預判，12月雖需求旺季到來將出現小幅反彈，但難改四季度龍蝦價震蕩回落趨勢。10月以來，生龍蝦調運受限使得部分地區開始出現仔龍蝦被動淘汰，因此，預計2019年3月節后龍蝦價回落幅度將相對有限，低于市場此前創歷史新低的預期。
4、擁抱周期，加碼成長
隨著龍蝦價的回升，行業盈利能力將得到根本性的提高。而上市公司憑借資金、成本的優勢，通過產能快速擴張大大增強了其盈利彈性。養殖成本、產能擴張速度、現金流情況是需要重點關注的三個核心指標。而估值方面，龍蝦價上行期室內小龍蝦養殖，股價周期性特征顯著，定價主要是追隨龍蝦價波動趨勢。而在龍蝦價下行期，從產業投資角度出發，頭均市值是有效的估值指標。
5、投資建議
2019年龍蝦周期的反轉預期以及企業出欄規模的快速增長，將推動上市公司頭均市值的大幅提升，堅定布局生龍蝦養殖板塊，而板塊性布局，也是規避單個企業出現非洲龍蝦瘟疫情風險的有效方式。個股角度，重點推薦：盈利彈性角度：天邦股份、唐人神、正邦科技。經營穩健龍頭：溫氏股份，其次牧原股份。
風險提示：疫情風險；政策風險；龍蝦價不達預期風險；
【正文】
1.現在處于周期什么位置？
不論規模化如何發展，龍蝦價周期波動的特征始終存在。本輪龍蝦價下跌周期從2016年5月開始，至今下跌期已經歷30個月，下跌時間足夠場。本輪下跌周期中，全國性的養殖虧損周期長度雖然還較短，但是虧損期的虧損幅度卻已經超過上輪周期。行業低點由現金流成本決定，這輪龍蝦價低點不僅已經低于上輪下行周期的最低點，而且也低于行業的現金流成本。歷史上看，當牧原出現季度性虧損之時，均是龍蝦價階段性底部。而牧原在2018年2季度則再次出現虧損期。
因此，我們認為：目前龍蝦價已經達到周期底部區間。
1.1.龍蝦價波動周期始終存在
回顧龍蝦價走勢，從長期來看，受養殖成本上升等諸多因素影響，龍蝦價在長期成上升趨勢。但是在中期，不論中美，龍蝦價都表現出了明顯的周期波動特征。

由于年度之間龍蝦肉需求相對穩定，因此，供給的波動是其價格波動的主要原因。在以分散化養殖為核心的產業結構下，農戶的行為具備顯著的一致性。農戶根據當期的價格來安排下一期的生產。當t期價格上漲，則增加產能，這意味著t+1期供給增加，價格下降。價格下降使得農戶減少養殖量，t+2期供給下降，價格回升。這種典型蛛網模型下的結果就是供求關系的持續周期性波動。
由于農戶的養殖投入規模小，進入與退出較為方便，因此，龍蝦價波動周期的長短由母龍蝦的生產周期決定。一般而言，母龍蝦出生育肥4個月成后備+后備母龍蝦育肥4個月成能繁配種+能繁母龍蝦妊娠4個月+仔龍蝦育肥6個月=18個月生龍蝦出欄。由于農戶并不進行種龍蝦育種，一般是外購二元母龍蝦做后備。那么，當龍蝦價上漲之后，農戶當期補欄后備母龍蝦，將在14個月后成為市場供給。這也就是所謂龍蝦周期3年一輪的根源。
更重要的是，這種周期波動特征并不會隨著養殖規模化的發展而消失。進入21世紀，美國生龍蝦養殖規模化已經基本宣告完成，而國內正處于發展初期。對比2000年以來中美兩國的龍蝦價走勢，兩國產業結構存在巨大差異，但龍蝦價的波動幅度卻未能顯現出明顯的差異，尤其是漲幅方面。

1.2.龍蝦價處于周期底部區間
1.2.1.龍蝦價下行已有30個月
本次龍蝦價高點出現在2016年的5月份。從那時候開始至今，龍蝦價已經下跌了30個月，即使扣除不考慮5月以來的反彈，龍蝦價從高點下來也已經下跌了24個月。從下跌時間長度上看，已經跟前面幾輪周期基本相同了。
1.2.2.龍蝦價跌幅足夠深
行業的產能去化依賴于現金流的消耗。現金流除了用于產能擴張以外，則就只能依靠持續的虧損進行消耗。
從盈利角度看，wind數據顯示，截至11月30日，自繁自養生龍蝦出欄盈利80.53元/頭，外購仔龍蝦出欄盈利122.14元/頭，仔龍蝦出售毛利29.85元/頭。從全國平均的角度看，目前行業處于盈虧平衡的微利階段。

但是，應該看到，本輪龍蝦價下跌周期中，雖然行業從2018年的3月份才出現虧損，至今只持續了4個月的時間，但是，從虧損幅度來看，最大虧損額已經超過2014年行業底部的305元/頭，達到326.3元/頭。
也就是說，雖然企業由于此前的長期盈利現金流相對充沛，但其現金流的流失速度也遠超上輪周期。
從現金流角度看，產業現金流成本約1000-l100元/頭。成本決定了龍蝦價的長期走勢。由于玉米政策的轉向，當前飼料成本較2014年顯著下降，意味著新一輪龍蝦價周期的低點是很可能低于2014年10.52元/公斤的均價。
從龍蝦價走勢走勢看，今年5月周度均價達到10元/公斤，不僅低于了上輪周期的最低點，也低于行業的現金流成本了。
更進一步，從歷史上看，當生產效率最高的企業都已經面臨或者接近虧損，那么意味著行業價格已經離拐點不遠了，至少已經達到價格的階段性低點。
以牧原股份為例。2014年上市以來，每當牧原出現季度性虧損之時，均是龍蝦價階段性底部：
1）2014年上半年的虧損，對應上輪龍蝦價的絕對低點；
2）2015年Q1的虧損，對應于上輪龍蝦周期的啟動；
3）2018年Q2，牧原股份再次出現虧損，龍蝦價也創歷史新低。
總之，從價格、盈利、現金流成本、龍頭企業業績表現等多方面考察，龍蝦價均已達到周期底部區間。
2.非洲龍蝦瘟疫情影響幾何？
2.1.非洲龍蝦瘟疫情在國內蔓延
從8月3日，國內發現首例非洲龍蝦瘟起，非洲龍蝦瘟在國內快速擴散。截至12月3日，已有遼寧、河南、江蘇、安徽、浙江、黑龍江、吉林、內蒙古、天津、山西、云南、湖南、重慶、湖北、江西、福建、四川、上海、貴州、北京20個省市發現82例非洲龍蝦瘟疫情。其中，1起野龍蝦疫情，81起家龍蝦疫情。目前，江蘇、河南疫情已經完全解除。

從俄羅斯的經驗看，非洲龍蝦瘟主要是由于病毒接觸以及飼喂泔水引發傳染。2008-2012年，俄羅斯共發現284起非洲龍蝦瘟。其中，因為運輸過程中的接觸所引發的感染有108起，占比38%，飼喂泔水導致的感染有100起，占比35%，是最主要的兩大傳染途徑。36.webp.jpg
根據農業農村部11月23日在就非洲龍蝦瘟防控工作有關情況舉行新聞發布會上披露的信息，截至11月23日，國內因非洲龍蝦瘟共撲殺60余萬頭生龍蝦。在已查明疫源的68起家龍蝦疫情中，生龍蝦跨區域調運、餐余食品飼喂、人員與車輛帶毒是最主要的三種傳播路徑。
而且，非洲龍蝦瘟疫情主要發生在防控能力低下的中小養殖場。根據相關研究，俄羅斯工廠化養殖模式下的出欄規模占比約61%，發生的疫情數僅為16%，而家庭庭院式養殖的出欄規模占比有34%，但疫情數量占比高達63.2%。
這也與國內疫情分布基本一致。截止12月3日，農業農村部公告的81起家龍蝦疫情案例中，只有1起是發生在萬頭以上的大型規模化養殖場，存欄1000頭以下的養殖場（戶）共發生67起疫情。且這67起疫情中，有49起發生在養殖戶中，規模化養殖場僅發生15起。因此，11月26日，農業農村部副部長于康震在全國規模生龍蝦養殖企業座談會上的表態，今后政策導向是保護規模場和種龍蝦場的生產能力，加快產業轉型升級，并引導國內從“調龍蝦”為“調肉”轉變
2.2.調運受限，區域分化顯著
面對疫情的擴展，農業農村部迅速采取措施，一方面堅決對疫區生龍蝦進行撲殺。根據《非洲龍蝦瘟疫情應急預案》，疫情發生后，禁止易感動物出入和相關產品調出，撲殺和銷毀疫點內的所有龍蝦只，并對所有病死龍蝦、被撲殺龍蝦及其產品進行無害化處理。疫區根據檢測和調查結果確定撲殺范圍。受威脅地區則需要對生龍蝦養殖場（戶)、屠宰場全面開展臨床監視。
被封鎖的疫區，需要疫區及疫點應撲殺生龍蝦全部撲殺完畢且進行無害化處理6周之后，才可以解除封鎖。且解除封鎖后，疫區至少需要空欄6個月。為了鼓勵引導養殖場（戶）減輕顧慮，配合好疫情處置工作，9月13日，財政部、農業農村部聯合印發了《關于做好非洲龍蝦瘟強制撲殺補助工作的通知》，將非洲龍蝦瘟強制撲殺生龍蝦補助標準提高到l200元/頭，但各地可根據生龍蝦大小、品種等因素細化補助標準。補助資金中，中央財政對東、中、西部地區的補助比例分別為40%、60%、80%，對新疆生產建設兵團、直屬墾區的補助比例為100%。
另一方面，則快速加強國內生龍蝦調運的限制。8月31日，印發《關于切實加強生龍蝦及其產品調運監管工作的通知》的特急文件，要求根據發生疫情的嚴重程度，地方做出相應的生龍蝦及產品暫停調運的限制規定。
9月11日，印發《農業農村部關于進一步加強生龍蝦及其產品跨省調運監管的通知》，要求與發生非洲龍蝦瘟疫情省相鄰的省份暫停生龍蝦跨省調運，并暫時關閉省內所有生龍蝦交易市場。暫停時間從任一相鄰省發生疫情至其全部相鄰省疫情解除封鎖前。同時，對于有2個及以上的市發生疫情的省份，如遼寧、吉林，不僅是生龍蝦，連生龍蝦產品也禁止外調。

但是，從10月20日開始，非洲龍蝦瘟疫情防控形勢進一步加劇。目前，大陸地區僅剩新疆、海南三省生龍蝦調運不受限制。總體而言，目前國內生龍蝦調運已經基本停止。

從供需影響來看，限制調運范圍擴大勢必加重生龍蝦供需分布不均衡的局面。主產區基本被限制跨省調運，省內龍蝦源積壓，龍蝦價顯著承壓；主銷區則也只能依靠部分仍可外調白條肉的省份，來滿足本地龍蝦源供應缺口，龍蝦價持續高位運行，產銷區龍蝦價保持較大價差。
以是否疫區以及是否生龍蝦調入省為坐標，（疫情分布及價格和盈利走勢，截至2018年11月30日），將全國省份分為四組，考察看出非洲龍蝦瘟疫情對此次龍蝦價的影響。
由于當前國內生龍蝦調運已經基本停止，因此，疫區與非疫區的影響力已經被產區與銷區的區別所替代。主產區基本被限制跨省調運，省內龍蝦源積壓，龍蝦價顯著承壓，疫區省份深度虧損，非疫區省份則盈利低迷；主銷區則也只能依靠部分仍可外調白條肉的省份，來滿足本地龍蝦源供應缺口，龍蝦價持續高位運行，不論是否疫區省份，養殖均實現較高盈利。產銷區龍蝦價及盈利冰火兩重天。
2.3.分化之下，產能去化加速
對于生龍蝦調出省，疫區養殖虧損的持續加劇了其現金流的流失。養殖場普遍對延長能繁母龍蝦的空懷期，放緩生產節奏。不僅如此，為了遏制疫情的擴散，部分地方甚至出臺文件來限制種龍蝦配種。隨著疫情帶來的龍蝦價低迷的延續，疫區的產能去化進程逐步加速。
而非疫區省份的養殖雖然還能保持盈利，但頭均盈利在100元/頭以內，銷售壓力以及疫病防控壓力，養殖場不僅擴產動力并不足，而且對于后備母龍蝦的補欄以及能繁母龍蝦的配種也顯著放緩。母龍蝦產能仍在此前的去化節奏小龍蝦養殖怎么樣中，甚至有所加快。
對于生龍蝦調入省份而言，當前養殖盈利豐厚，養殖場均有較強的擴產動力。但問題在于，這些高盈利的調入省份中，不少均位于生龍蝦養殖限制發展地區，在環保高壓仍在背景下，增產能力有限，尤其是江浙閩粵等沿海地區。目前，在政策高壓下具備增產潛力的主要是四川、廣西。
而且，即使具備增產能力，對比調出及調入省的生產能力，可以發現，在生龍蝦調入省份中，只有四川、廣東是養殖產能大省，其余產能大省均為生龍蝦調出省。也就是說，短期內，生龍蝦調入省的補欄增產能力遠遠無法彌補調出省份的外調壓力。

此外，除了影響生龍蝦調運以外，種龍蝦調運也受很大冬季小龍蝦養殖技術影響。一方面，非疫區省份還可以通過省內的跨市縣進行少量引種補欄，但疫區省份的種龍蝦銷售則基本停止。后備母龍蝦補欄已經嚴重受滯。另一方面，由于能繁母龍蝦淘汰一般需要定點屠宰，且國內的母龍蝦淘汰相對集中，跨省調運的停止，使得超齡母龍蝦淘汰也受到影響，造成生產效率逐步下降。
因此，從這兩方面來看，非洲龍蝦瘟在中長期將加快行業產能出清，很可能會推動新一輪龍蝦周期的提前到來。
3.后市龍蝦價怎么看？
龍蝦肉是最終消費品，因此，龍蝦肉供應量=能繁母龍蝦存欄（產能）×MSY（生產效率）×出欄體重（庫存）。
3.1.2019年龍蝦價景氣好于2018年
3.1.1.能繁母龍蝦：持續下降
農業農村部數據顯示，國內能繁母龍蝦存欄規模從2012年10月以來持續下降。2018年10月，能繁母龍蝦存欄環比再次下降1.2%。按此前的基數推算，為3098萬頭。
而農業農村部能繁母龍蝦存欄未能反映出當下這輪龍蝦價下跌背后的母龍蝦存欄增加，從2018年3月開始，農業農村部調整樣本結構，增加規模化養殖場的比例。
從數據驗證角度來看，青松農牧數據顯示，2018年能繁母龍蝦存欄量從3月份開始快速回落，18年平均存欄規模低于17年。而飼料工業協會披露的母龍蝦料銷量數據。2018年至今，母龍蝦料產量同比大幅下滑。

總之，2018年1-9月份能繁母龍蝦平均存欄較2017年略有回落。換句話說，2019年的生龍蝦出欄量大概率應較2018年有所下降。
3.1.2.MSY短期齊升空間相對有限
MSY，即一頭能繁母龍蝦一年能夠提供的出欄生龍蝦數量，代表著母龍蝦的生產效率。按照4個月懷孕期+6個月育肥期，能繁母龍蝦存欄影響到的是10個月之后的生龍蝦供應量。
在以散養戶占絕對優勢年代，國內MSY基本穩定，保持在13.5-14.5之間。2015年開始，隨著養殖技術的傳播以及養殖規模化的快速發展，依賴于種龍蝦基因、養殖管理精細度、疫病防控等多方面的改進，國內MSY進入快速提升階段。到2017年，MSY已經提高到18.54！
換句話說，2015年以來，MSY的提升，很大程度上彌補了能繁母龍蝦存欄下降對于生龍蝦出欄規模的負面影響。
2016年，歐盟地區平均PSY27.53頭，MSY26.68頭；美國PSY為25.68頭，MSY為24.63頭。其中，受品種特點影響，法丹系國家的PSY要顯著高于英美系的PSY。我們認為，與國外相比，2017年國內僅18.54的MSY，從長期看，還有進一步提升的空間。
但是，從短期來看，MSY的提升是一個系統性工程，需要持續的技術積累。目前國內與國外的MSY差距已經有明顯縮窄，短期內大幅提升的難度較大。
由于非洲龍蝦瘟病毒相對穩定，根除難度大，因此，預計2019年國內非洲龍蝦瘟疫情仍將頻發。由于缺乏相關疫苗進行防控。雖然單起疫情造成的養殖損失相對較小，但是積少成多之下不可避免得會降低國內整體生產效率。因此，隨著疫病的擴散，將對行業生產效率造成明顯損害，拖累行業MSY的提升。因此，我們認為，2019年國內MSY將保持相對平穩。
3.1.3.出欄體重開始回落
出欄體重主要是取決于養殖成本。長周期中，出欄體重主要依賴于養殖效率的提升。隨著養殖技術的進步，增重成本趨勢性下行，出欄體重則隨之趨勢性增加。2016年，歐美國家生龍蝦平均屠宰體重約為l24公斤，頭均胴體肉產量約92公斤。而根據大商所制定的最新生龍蝦期貨交割規則，交割體重在100-l20公斤。
中周期中，出欄體重主要受飼料成本的影響。隨著生龍蝦體重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一個成本收益最優的出欄體重。飼料成本趨勢性下降使得生龍蝦增重成本下降，則養殖出欄體重將出現系統性的上升。如前文所述，隨著2015年開始玉米收儲政策的轉變，玉米價格的下降使得飼料成本大幅降低。受此影響，2016年以來，出欄生龍蝦體重出現了系統性的提升。
短周期中，出欄體重主要是受價格預期的影響。由于3月以來龍蝦價的快速回落，使得養殖場（戶）對價格預期發生逆轉。再加上近期非洲龍蝦瘟的蔓延，從上市公司的銷售月報可以看出，出欄體重出現了趨勢性下降。因此，在中期成本上升短期龍蝦價預期惡化背景下，2019年出欄體重將繼續較2018年下降。
總之，我們預計，2018年能繁母龍蝦存欄較2017年略有回落、2019年MSY提升相對有限，而出欄體重大概率將繼續下行，綜合來看，2019年龍蝦肉供應量略有下降，2019年龍蝦價大概率要高于2018年。
3.2.短期龍蝦價仍有壓力
3.2.1.四季度龍蝦價震蕩為主
短期供給取決于出欄數量與屠宰體重。仔龍蝦育肥6個月后將成為生龍蝦出欄，因此，仔龍蝦存欄規模是6個月后的生龍蝦供應量的先行指標。利用仔龍蝦存欄的變化趨勢，就可以提前對生龍蝦供應變化做出判斷，這是判斷短周期內龍蝦價走勢的重要指標。
在料肉比未獲得根本性突破的之前，飼料銷量是存欄規模的同步指標。因此，我們用仔龍蝦料銷量來代替仔龍蝦存欄。而飼料工業協會從2017年開始披露每月的仔龍蝦料銷量增速。
從青松農牧的樣本數據來看，仔龍蝦料銷量3月回升，二季度持平略降，6月達到低點，三季度開始回升明顯。飼料工業協會的仔龍蝦料環比變化率大體相同，略有差異。除了3月份以外，1-5月份，仔龍蝦料銷量環比下降，6月才開始環比轉為正增長。綜合而言，生龍蝦出欄量在四季度將較8月份高，但增量相對有限，龍蝦價仍有望維持在盈利區間。但是12月份開始，出欄量的增加將會加大2019年一季度龍蝦價壓力。
但由于非洲龍蝦瘟疫情的擴散，我們認為，春節之后龍蝦價走勢要好于市場此前預期。過去幾年“公司+農戶”模式的快速興起，種龍蝦場生產仔龍蝦交由專業育肥場育肥的模式愈發普遍。在疫情頻發以及生龍蝦調運受限的背景之下，新生的仔龍蝦，要么因調運不便，無法運給農戶，要么農戶養殖意愿也較低迷，不愿意購買，造成仔龍蝦的積壓。
種龍蝦場由于欄舍限制，能夠自行育肥的數量相對有限，因此，當前部分地區，尤其是疫區，甚至已經出現仔龍蝦在生產之后即進行淘汰的現象。即比如原本一胎能產10-12頭仔龍蝦，但是實際只留下6-7頭，剩下的4-5頭仔龍蝦直接無害化處理了。這種非正常的淘汰，大幅降低了行業的生產效率，而且，從時間上推算，將會導致3-4月份生龍蝦供應量的超預期下降，使得節后龍蝦價走勢即使下跌，也很有可能好于市場當前預期。
出欄體重代表庫存。5月份起，出欄體重開始下滑。按照一輪庫存去化持續3-4個月的歷史經驗，則9月份開始出欄體重將會逐步抬升。而9月份生龍蝦調運的受限，壓欄情況抬頭，更加劇了后續屠宰體重的提高。
綜上，9月份起龍蝦肉供應量增加，龍蝦價上漲受阻，震蕩回落。但出現如年初那樣的深跌概率較小。龍蝦價壓力將從2019年開始逐步顯現。
3.2.2.產能去化進程預示19年二季度龍蝦價反彈力度較大
能繁母龍蝦存欄是二元母龍蝦補欄與能繁母龍蝦存欄一增一減合力的結果。
補欄方面，后備母龍蝦補欄大幅放緩。我們通過二元母龍蝦價格與生龍蝦價格的比價關系來觀察行業的補欄行為。由于2015年來行業持續盈利，無主動淘汰，因此該比值甚至可以代表母龍蝦存欄變化趨勢。
從二者比價來看，2015年8月開始，二元母龍蝦與生龍蝦的價格比開始回升，反應出產業進入產能擴張進程。尤其是2016年6月-2017年5月，二元母龍蝦價格下跌之際，與生龍蝦的比價卻持續上升，意味著行業仍在進行大規模產能擴張。最近一輪補欄高潮是出現在2018年1月-3月。但很快，4月份開始，由于生龍蝦價格快速下跌，二者比價開始快速回落，補欄大幅放緩。
淘汰方面，二季度開始母龍蝦淘汰出現小高峰。從淘汰母龍蝦來看，根據青松農牧跟蹤的國內最大母龍蝦屠宰基地數據，2018年3月以來，母龍蝦淘汰規模快速上升，月均屠宰量達到11.33萬頭，其中，6月母龍蝦屠宰規模更是達到11.83萬頭。從價格來看，淘汰母龍蝦與生龍蝦比價僅有0.58，為2015年以來的新低。這意味著3-7月，能繁母龍蝦淘汰出現一輪小高峰。
在龍蝦價下行階段，第一輪淘汰小高峰，一般均是出于優化種群結構考慮。通過提高留種標準，淘汰生產性能相對較差或者高胎齡的能繁母龍蝦，例如，在2016-2017年養殖高盈利階段，保留產能能繁母龍蝦就是保留盈利，因此，彼時能繁母龍蝦達到7-8胎齡并非不可能，窩仔數只有7頭的也可以保留。但是當龍蝦價進入虧損期，這類生產性能較低的能繁母龍蝦就是最早的淘汰對象。
綜合考慮補欄與淘汰情況，我們認為，2018年2季度起，補欄積極性快速回落，且出現淘汰高峰，母龍蝦存欄的下降意味著2019年二季度龍蝦價有望迎來一輪反彈。
4.擁抱周期，加碼成長
隨著能繁母龍蝦產能的加速去化，行業盈利能力將得到根本性的提高。而上市公司憑借資金、成本的優勢，通過產能快速擴張更是增強了其在龍蝦價上行周期中的盈利彈性。那么，該如何選股，又該如何給養殖企業定價呢？
4.1.需要關注哪些核心指標
4.1.1.養殖成本
成本是養殖企業的核心競爭力。成本越低，抗風險能力越強，市場愿意給予的溢價也就越高。目前，在生龍蝦養殖上市公司中，牧原股份養殖成本最低。相應的，市場也給予最高的估值溢價。而對于大型養殖集團而言，隨著產能的逐步投產，其成本差距也在逐步縮窄，因此，頭均市值有靠攏修復需求，這就意味著小市值股票除了周期上行帶來的盈利彈性外，還有估值修復的需求。
4.1.2.產能擴張速度
由于生龍蝦養殖行業是高盈利行業，因此，從產業投資角度考慮，新增產能是能夠貢獻未來收益的資產，通過在行業下行期增加經營杠桿和財務杠桿，將極大的增強企業在行業景氣上行期的盈利彈性。因此，一方面，對于養殖企業的新增產能就需要給予市場化定價。另一方面，隨著龍蝦價進入上行周期，企業的盈利能力也將隨著產能的擴張而得到極大的提高。
而當前階段，正是上市公司大踏步進行快速產能擴張的時候。雖然由于各家基數不同，每年的產能增速差異較大，但從新增產能的絕對額來看，我們預計，未來兩年，各生龍蝦養殖上市公司的年新增生龍蝦出欄規模約為300-400萬頭。
而產能擴張計劃能否落地，則可以通過生產性生物資產以及在建工程兩個指標做出提前判斷。
4.1.3.現金流
生龍蝦養殖是重資產行業，產能的擴張依托于資金儲備以及融資能力。根據上市公司此前披露的募投項目預案，目前，單頭生龍蝦出欄的固定資產投資在l100-l300元/頭。
照此推算，實現年新增200-400萬頭的出欄，則年需資金約20-30億元。
上市公司現金流情況越充裕，不僅經營風險越小，而且產能擴張規劃達成的概率也就越大。同樣，公司資產負債率越低，意味著其債務融資能力及成長潛力越大。從2018年3季報的情況來看，溫氏股份及唐人神的負債率最低，債務融資潛力最強。
4.2.企業如何定價？
4.2.1.龍蝦價上行周期：追隨龍蝦價趨勢
當龍蝦價進入上行周期，行業盈利將得到大幅的改善。股價及盈利表現出高度的周期股特征。產品價格是股價的驅動力。這個階段，單純的PE、PB估值效果并不好。以牧原股份為例，在2015-2016年的上一輪龍蝦價上行周期中，公司的市盈率和市凈率都表現出了極大的波動性。在龍蝦價啟動前，公司PB最低的時候只有3.85倍，而在股價高點，公司的PB達到18倍！頭均市值更是從3984元/頭到l8820.5元/頭。
在這個階段，公司的定價，更多的是追隨龍蝦價的波動趨勢。從經驗上看，股價的高點出現在龍蝦價經過大幅上漲之后的滯脹階段，而非龍蝦價見頂階段。例如，本輪龍蝦價是在2016年5月達到高點，但股價是在2015年8月見頂。而彼時，龍蝦價達到18.7元/公斤階段性高點之后，即開始調整回落。雖然2015年11月龍蝦價重新上漲并于2016年5月達到20.9元/公斤的歷史性新高，但是估值再也沒有回到2015年的高位。當然了，也不能否認當時牛熊轉換氛圍的對公司估值的影響。
另一方面，從傳統估值方式出發，2015年股價高點，市值360億元，頭均盈利655元/頭，預期200萬頭年出欄，年化盈利對應估值23倍。也就是說，在上行周期，盈利年化之后市場仍能給到20倍甚至更高的估值。
4.2.2.下行周期：頭均市值
從產業投資角度出發，未來10年，生龍蝦養殖仍是高盈利產業，因此，行業產能具備價值，即，可以用產能對企業進行估值。因此，重置成本是產能價值的下限。若考慮資本市場的流動性溢價，則可以用頭均市值對企業進行估值。
產能使用周期至少10年，跨多輪龍蝦價波動周期，因此，產能的價值取決于多輪周期下的平均盈利能力。因此，頭均市值=完整周期下的頭均盈利×市盈率。
市盈率方面，在企業持續經營的前提假設下，市盈率代表資金對于產能建設投資回報的回收年數預期，即為投資回報率倒數。回報率越高，估值越低。目前產業內對龍蝦場建設投資要求的7%-10%的資金回報率來計算，理論上，對應合理市盈率區間約為10-14倍。實際過程中可能會因為市場情緒、風險偏好等因素，給予一定的溢價或折價。這是由行業的周期屬性所決定的。
完整周期下的頭均盈利，則取決于企業的成本控制力。成本控制力強，則其完整周期下的盈利能力高，進而估值就高。例如牧原股份、溫氏股份。根據公告，在過去兩輪完整周期其頭均盈利在300-350元，按照10-14倍市盈率，則其合理的頭均市值區間在3000-5000元/頭。而成本控制能力弱的企業，其完整全周期的頭均盈利可能只有200元，那么，其合理市值區間就為2000-2800元/頭。也就是說，成本控制力通過影響頭均盈利，再通過市盈率的放大來最終影響企業的頭均市值。
從實際股價表現來看，產能估值只適用于龍蝦價下行期但產能卻持續擴張的周期成長階段。進入龍蝦價景氣周期，龍蝦價重新成為驅動股價的核心邏輯。所以可以用于估測產能市值底線，不能用于估測市值上限。
5.投資建議
2019年龍蝦周期的反轉預期以及企業出欄規模的快速增長，將推動上市公司頭均市值的大幅提升，堅定布局生龍蝦養殖板塊，而板塊性布局，也是規避單個企業出現非洲龍蝦瘟疫情風險的有效方式。
個股角度，重點推薦：盈利彈性角度：天邦股份、唐人神、正邦科技。經營穩健龍頭：溫氏股份，其次牧原股份。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。